上周五盤后，東阿阿膠(000423.SZ)披露了2020年年報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入34.09億，同比增長14.79%，歸母凈利潤4328.93萬，同比增長109.52%實現(xiàn)扭虧，不過扣非凈利潤連續(xù)第二年處于虧損狀態(tài)。

同時，東阿阿膠還披露了資產(chǎn)減值公告，其中應(yīng)收賬款、存貨分別減值1.9億、2.02億，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)計提減值393.56萬，其他應(yīng)收款轉(zhuǎn)回231.67萬，合計計提資產(chǎn)減值3.94億，占總營業(yè)收入11.56%，這也是公司扣非凈利潤虧損的主要原因之一。

受此消息影響，東阿阿膠周一開盤大漲，當日最大漲幅超過8%，最終收盤時股價為每股38.2元，漲幅為5.18%。

產(chǎn)量下降成本反上升，扭虧“質(zhì)量”不高

東阿阿膠以阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售為主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要包括阿膠、復(fù)方阿膠漿、“桃花姬”以及“真顏”品牌系列等40余種產(chǎn)品。

阿膠產(chǎn)品通常保質(zhì)期長達5年左右，而從2010年到2018年間，東阿阿膠至少進行了15次提價，阿膠價格從每斤400元上漲至3000元，因此趨利的經(jīng)銷商往往選擇在提價前大量囤貨，利用差價賺取可觀的利潤。

至今東阿阿膠已有超過兩年時間未曾發(fā)布過提價公告，受公司“去庫存”政策影響，2019年公司營業(yè)收入腰折，歸母凈利潤首次虧損同比下降121.29%。因此，2020年東阿阿膠業(yè)績的大幅提升也只是相較于2019年業(yè)績下滑幅度有所收窄，營業(yè)收入與凈利潤分別只有2018年46.46%、2.08%。

值得一提的是，東阿阿膠的扣非凈利潤已連虧兩年，2020年虧損3946萬，依靠非經(jīng)常性損益拉正凈利潤，其中政府補助約占74.99%，較2018年、2019年分別增加145.6%、129.4%。而公司凈利率也僅為1.2%，遠未恢復(fù)到2018年及之前30%左右的水平。

從產(chǎn)品分類來看，阿膠及系列產(chǎn)品占比提升至81.82%，收入由2019年的19.08億上漲至27.9億，同比增加46.23%，而全線砍掉醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)后，毛驢養(yǎng)殖及銷售業(yè)務(wù)也同比下降約59.9%。

而由于東阿阿膠去庫存政策的影響，2020年以阿膠產(chǎn)品為主的醫(yī)藥工業(yè)銷售量同比增加25.14%，生產(chǎn)量同比減少18.98%，最終導(dǎo)致庫存量同比減少32.66%。

不過貓妹注意到，產(chǎn)量下降的同時醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)營業(yè)成本卻同比增加63.51%，其中直接材料及能源上升56.51%，制造費用及其他上升144.7%，這似乎與東阿阿膠的生產(chǎn)情況有所背離。

從年報來看，在成本增長略高于收入增加的情況下，東阿阿膠產(chǎn)品毛利率有所下滑，其中阿膠系列產(chǎn)品毛利率同比下降4.56%，其他醫(yī)藥及保健品毛利率下滑5.1%，而毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易業(yè)務(wù)入不敷出，毛利率轉(zhuǎn)為負1.14%。

放棄養(yǎng)驢輕裝上陣，削減費用研發(fā)裁員12.5%

消費者的價格承受能力畢竟有限，加之近年頻頻有聲音表示阿膠營養(yǎng)價值并沒有宣稱的那么高，因此市場對于阿膠需求的增速不斷下滑，國內(nèi)阿膠食品市場規(guī)模增速從2013年的24%約降至2019年的4.7%，即使是行業(yè)龍頭的東阿阿膠也沒有辦法繼續(xù)提價以尋求“價值回歸”。

而除了面向下游消費者提價，東阿阿膠早前也通過毛驢養(yǎng)殖及銷售業(yè)務(wù)試圖解決上游原材料價格波動帶來的影響，但相比于阿膠銷售，養(yǎng)驢實在是一個吃力不討好的業(yè)務(wù)。

一方面常見的豬羊等家畜一般從出生到出欄只需要六七個月，時間短且養(yǎng)殖技術(shù)成熟，而驢的成熟期可能長達兩三年，且需要一定的活動空間，再加上配種、飼料等養(yǎng)殖成本使得很難實現(xiàn)規(guī)模化養(yǎng)驢。

從此前披露的年報來看，2018年時有價值3544.52萬的養(yǎng)驢場轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，不過2019年開始公司就不再新增建設(shè)養(yǎng)驢場了，而東阿阿膠生產(chǎn)性生物資產(chǎn)全部為種驢，到2019年末時賬面價值為6930.98萬。

另一方面，從業(yè)務(wù)層面來看，毛驢養(yǎng)殖及銷售業(yè)務(wù)毛利率非常低，且自有驢皮的供應(yīng)遠遠不夠，最終來看，占用大量資金去養(yǎng)驢對公司的阿膠系列產(chǎn)品毛利率影響并不大，甚至2020年跌至62.74%。

因此，2020年除了繼續(xù)去庫存外，東阿阿膠逐步剝離了毛驢養(yǎng)殖及銷售業(yè)務(wù)輕裝上陣，9月時子公司山東東阿黑毛驢牧業(yè)科技有限公司以約266.39萬的價格出售了其所持有的山東無棣天龍科技開發(fā)有限公司的91.01%股權(quán)，另外子公司德州東阿阿膠健康管理有限公司和內(nèi)蒙古天龍驢產(chǎn)業(yè)研究院完成了工商注銷登記手續(xù)。

截至2020年末時，雖然東阿阿膠營收以及總資產(chǎn)規(guī)模均出現(xiàn)下滑，但整體資產(chǎn)負債率也降至近十年的最低水平，2020年僅為10.71%。

另外，在轉(zhuǎn)型路上東阿阿膠大力提倡縮減費用支出，從2020年年報來看，僅管理費用同比增長28.33%，而銷售費用、財務(wù)費用分別減少36.85%、136.02%，不過貓妹還注意到，公司的相關(guān)費用僅僅是絕對值的下降，對比近兩年營業(yè)收入通體下滑幅度來看，費用率并沒有多大改善，甚至整體期間費用率不降反升。

值得一提的是，市場對于東阿阿膠銷售費用數(shù)倍高于研發(fā)費用一直有所質(zhì)疑，2020年公司同樣大幅縮減了研發(fā)費用，同比減少25.2%，同時研發(fā)人員削減53人，同比減少12.5%。

業(yè)績下滑堅持派現(xiàn)，9封辭職公告管理層大換血

去年東阿阿膠唯一增加的費用就是管理費用，其中變化最大的職工薪酬從1.5億增加至2.13億，同比增長42%，同時公司還提升了員工福利，長期應(yīng)付職工薪酬中新增6730萬離職后福利計入管理費用。

另外，截至2020年2月末，東阿阿膠通過集中競價等方式累計回購公司股份占總股本達到1.54%，成交價區(qū)間為每股30.78元至每股40.11元，合計支付約3.5億(不含交易費用)，后續(xù)將用于員工持股計劃或股權(quán)激勵。

而有意思的是，在年報披露的重要關(guān)頭，東阿阿膠同時披露了董事、董秘吳懷峰的辭職公告，近兩年來公司曾發(fā)布過9封高管辭職公告，2019年末的兩位助理總裁全部離職，同時還有兩位副總裁及監(jiān)事離職，業(yè)績波動的同時管理層也并不穩(wěn)定。

正如前面提到的，實際上東阿阿膠業(yè)績的回暖并沒有看起來那么多，在扣非凈利潤依然虧損的情況下，公司依然選擇了實行現(xiàn)金分紅，據(jù)年報顯示公司將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)，合計派現(xiàn)約1.96億。

近三年來，東阿阿膠每年都會對股東進行大手筆分紅，2018年10派10合計派現(xiàn)6.54億，2019年10派2.03合計派現(xiàn)204.03萬。(藍鯨資本 徐曉春)