白云山(600332)剛剛發(fā)布的2021年年報顯示，期內(nèi)實現(xiàn)營收690.14億元，同比上升11.90%；凈利潤為37.2億元，同比上升27.60%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達56.73億元，同比上升869.52%。
從數(shù)據(jù)上看，白云山業(yè)績表現(xiàn)亮眼。
但在這背后，白云山面臨一系列問題，例如：大健康業(yè)務營收見頂、研發(fā)投入低于同行、醫(yī)藥流通業(yè)務毛利率低……
大商業(yè)盈利能力偏低 分拆廣藥已獲批
目前，白云山主營業(yè)務涉及大健康、大南藥（醫(yī)藥制造）、大商業(yè)（醫(yī)藥流通）和大醫(yī)療四大板塊。
分板塊來看，營收最高的是大商業(yè)業(yè)務。報告期內(nèi)，大商業(yè)業(yè)務實現(xiàn)營收467.79億元，占白云山總營收的67.78%。雖然如此，大商業(yè)業(yè)務的毛利率卻僅為6.64%，盈利能力偏弱。
實際上，白云山大商業(yè)業(yè)務的毛利率長期不足7%，遠低于同行業(yè)平均值。據(jù)華金證券研報，2021年上半年醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率為12.69%，而白云山財報顯示，2018年至2021年，公司大商業(yè)業(yè)務的毛利率分別為6.91%、6.69%、6.41%和6.64%。
盡管盈利能力偏弱，但白云山仍對大商業(yè)業(yè)務十分重視。2018年至2021年期間，白云山大商業(yè)業(yè)務的成本不斷上升，分別達211.71億元、395.52億元、404.07億元、436.72億元。
白云山加大對大商業(yè)業(yè)務的投入顯然是寄希望于做大規(guī)模。然而，和醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)相比，白云山大商務業(yè)務目前的規(guī)模顯得有些“小兒科”。據(jù)中泰證券研報，截止2121年前三季度，大參林(603233)的藥店數(shù)量為7610家，而截止2021年年末，白云山的醫(yī)藥零售網(wǎng)點僅154家。
目前各大醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)均在收購藥店，以期搶占市場。在行業(yè)競爭不斷加劇的巨大壓力下，白云山大商業(yè)業(yè)務規(guī)模相對較小，盈利能力也偏弱，如果后續(xù)不能迅速做大規(guī)模，提升盈利能力，其前景或不容樂觀。
值得一提的是，白云山正在積極推進廣州醫(yī)藥分拆上市，并已收到中國證監(jiān)會的核準批復。
“頂梁柱”王老吉增長放緩 大健康業(yè)務或“營收見頂”
從盈利能力來看，大健康業(yè)務無疑是白云山四大業(yè)務板塊之中表現(xiàn)最好的。報告期內(nèi)，大健康業(yè)務實現(xiàn)營收108.51億元，毛利率高達47.34%。
不過，相較于2020年，白云山大健康業(yè)務的毛利率卻下降0.53%。
這或許與公司加大了促銷力度和營銷投入有關。財報顯示，報告期內(nèi)白云山銷售費用為59.55億元，較2020年增加15億左右。白云山表示，銷售費用上漲的主要原因是隨著國內(nèi)新冠疫情影響的逐步緩和，市場需求回升，加大了對市場的產(chǎn)品促銷和廣告宣傳的投入。
梳理大健康業(yè)務歷年財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除2020年受疫情沖擊外，該業(yè)務營收增長緩慢，似乎已有見頂之勢。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，白云山大健康業(yè)務的營收分別為94.87億元、104.79億元、78.59億元、108.51億元。
這與涼茶行業(yè)的發(fā)展狀況有著緊密關聯(lián)。
財報顯示，2021年，王老吉大健康公司（下稱“王老吉”）的營收為97.29億元，是白云山大健康業(yè)務的主要營收來源。
王老吉的主營產(chǎn)品為紅罐、紅瓶王老吉涼茶以及王老吉無糖型、固體型、現(xiàn)調(diào)型涼茶等新形態(tài)涼茶產(chǎn)品。而涼茶行業(yè)滲透率較高，增速較為緩慢。據(jù)長城證券研報，2016年、2017年涼茶市場規(guī)模增速已下降至個位數(shù)。
營收“頂梁柱”涼茶增速放緩，導致近年來白云山大健康業(yè)務營收表現(xiàn)平緩。
值得留意的是，2021年，王老吉的凈利潤為12.88億元，占白云山凈利潤總額的34.62%，一旦涼茶賣不動了，對白云山業(yè)績的影響不容小覷。
化學藥受政策影響大 研發(fā)投入跟不上同行
報告期內(nèi)，大南藥業(yè)務實現(xiàn)營收107.89億元，同比增長5.78%，毛利率達44.07%，盈利能力僅次于大健康業(yè)務。
不過，當期大南藥業(yè)務的營收不及2019年。數(shù)據(jù)顯示，2019年，大南藥業(yè)務實現(xiàn)營收116.49億元。
按產(chǎn)品類型劃分，可以將大南藥業(yè)務分為化學藥和中成藥兩個部分。
報告期內(nèi)，大南藥業(yè)務的營收增長主要依賴中成藥。財報顯示，2021年，中成藥實現(xiàn)營收52.69億元，同比增長19.98%；化學藥實現(xiàn)營收55.19億元，同比下降4.96%。
化學藥營收下降與集采、醫(yī)保目錄調(diào)整等政策有關。近年來，頭孢克肟、注射用頭孢硫脒抗生素產(chǎn)品使用范圍受到限制，而上述產(chǎn)品恰好是白云山的主要產(chǎn)品，因此對大南藥業(yè)務化學藥的營收產(chǎn)生沖擊；2021年，去氫膽酸片、克侖特羅栓被踢出《國家醫(yī)保目錄》，健胃消食片適應癥受限，而這三種藥物，白云山均持有批文，這也對大南藥業(yè)務的營收產(chǎn)生了一定影響。
值得注意的是，政策帶來的影響具有持續(xù)性，上述事件或將繼續(xù)對大南藥業(yè)務產(chǎn)生影響。
此外，白云山的研發(fā)費用長期不足營收的2%，且低于同行業(yè)可比公司。
財報顯示，2021年，白云山研發(fā)費用為8.75億元，同比增加42.94%，占營收的比例為1.27%。同行業(yè)可比公司中，復星醫(yī)藥(600196)、上海醫(yī)藥(601607)、同仁堂(600085)2021年的研發(fā)費用分別為40.03億元、19.72億元、2.58億元，占營收比分別為13.21%、8.31%、2.01%。與之相比，復星醫(yī)藥、上海醫(yī)藥的研發(fā)費用和研發(fā)占比均超過白云山，雖然同仁堂的研發(fā)費用不及白云山，但研發(fā)占比同樣高于白云山。
從整個醫(yī)藥行業(yè)來看，藥企對研發(fā)費用的投入呈現(xiàn)上升趨勢。據(jù)西南證券(600369)研報，我國A股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入保持高增長，2019年研發(fā)投入額達到426億元，2020H1研發(fā)投入額達到186億元，同比增長12%。
此外，全球前15大藥企研發(fā)費用占收入比重從2010年的14.5%逐步增長到2020H1的16.11%。西南證券認為，研發(fā)費用占收入比重未來仍將持續(xù)向上。
在同行紛紛投身藥品研發(fā)創(chuàng)新的情況下，白云山的研發(fā)投入較少或不利于提升自身競爭力，這一點值得投資者留意。
