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網(wǎng)紅小家電企業(yè)德爾瑪，5月18日上市首日破發(fā)了。德爾瑪由運(yùn)營(yíng)起家，隨后布局小家電供應(yīng)鏈，旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”等。德爾瑪較為依賴商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)，近年來(lái)自主品牌營(yíng)收占比持續(xù)下滑。

德爾瑪?shù)纳砩腺N有“小米系”的標(biāo)簽。德爾瑪早已與小米建立ODM定制生產(chǎn)合作，根據(jù)銷售金額確定合作分成。即便成功上市，但頭頂“代工廠”的標(biāo)簽，德爾瑪?shù)淖灾鲃?chuàng)新能力、盈利能力依然備受質(zhì)疑。

最近兩年，德爾瑪?shù)臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)明顯放緩。2018-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.67億元、15.17億元、22.28億元、30.38億元、33.07億元；凈利潤(rùn)分別為4042.47萬(wàn)元、1.11億、1.73億、1.70億、1.91億。很顯然，德爾瑪?shù)臓I(yíng)收增速已經(jīng)放緩，凈利潤(rùn)增速更是呈現(xiàn)斷崖式下跌的趨勢(shì)。

凈利潤(rùn)增速下滑明顯的同時(shí)，德爾瑪?shù)拿屎蛢衾识加邢陆档内厔?shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020-2022年其毛利率分別為32.27%、29.19%、29.5%，凈利率分別為7.65%、5.67%、5.62%。毛利率和凈利率都在下降，德爾瑪?shù)挠麧摿τ行┎蛔恪?/P>

德爾瑪在招股書中特意對(duì)毛利率的下降做了說(shuō)明，將其毛利率下降歸因于原材料漲價(jià)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。相對(duì)于原材料價(jià)格的上漲，德爾瑪毛利率的下降最大的原因應(yīng)該是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

如果原材料價(jià)格上漲是毛利率下降的主要原因，那么影響應(yīng)該是全行業(yè)的。2019-2022年，行業(yè)內(nèi)可比公司毛利率均值分別為33.17%、34.51%、32.71%、34.41%，波動(dòng)幅度并不大，也沒有明顯向下的趨勢(shì)。可見，原材料價(jià)格上漲并沒有導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的毛利率明顯下降。原材料漲價(jià)或許是德爾瑪毛利率下降的原因之一，但不是最主要的原因。

德爾瑪毛利率下降的另一個(gè)原因是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。整體來(lái)看，德爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)可以分為品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的業(yè)績(jī)占比從2018年的65.38%降至2022年的29.05%，自有品牌的業(yè)績(jī)占比已僅剩三成；授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績(jī)占比則從2018年的15.15%增至2022年的52.16%；ODM業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)占比從2018年12.14%增至2022年的18.51%。

品牌代理業(yè)務(wù)和小米代工ODM業(yè)務(wù)在德爾瑪?shù)闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)占比越來(lái)越重，而自有品牌的營(yíng)收占比卻越來(lái)越低，這也是公司毛利率下降，盈利陷入困境的主要原因之一。品牌代理業(yè)務(wù)和小米代工ODM業(yè)務(wù)，相對(duì)于自有品牌的毛利率較低。代理品牌、代工業(yè)務(wù)的比重增長(zhǎng)，對(duì)代工貼牌有較高程度的依賴，難逃代工標(biāo)簽，這也是其盈利能力備受質(zhì)疑的一個(gè)重要原因。

除了毛利率下滑，盈利能力受質(zhì)疑外，德爾瑪?shù)淖灾鲃?chuàng)新能力也備受質(zhì)疑。德爾瑪從運(yùn)營(yíng)起家，走“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的模式，在經(jīng)營(yíng)策略上也是重營(yíng)銷輕研發(fā)。2019-2022年，德爾瑪?shù)难邪l(fā)費(fèi)用率分別為3.59%、3.36%、3.64%、3.70%，而同期的銷售費(fèi)用率卻達(dá)到了16.92%、15.41%、14.93%、15.53%。從近年來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，德爾瑪?shù)匿N售費(fèi)用率顯著高于研發(fā)費(fèi)用率。

“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的情況，在小家電行業(yè)并不罕見，甚至可以說(shuō)是一種行業(yè)常態(tài)。但值得注意的是，相應(yīng)產(chǎn)品研發(fā)投入不夠，容易品控和創(chuàng)新性不足等問(wèn)題。品控出問(wèn)題容易出現(xiàn)消費(fèi)投訴糾紛，而創(chuàng)新性不足難以在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中殺出重圍。對(duì)于身上明顯貼著代工標(biāo)簽的德爾瑪，自主創(chuàng)新能力一直被詬病，如果研發(fā)投入跟不上，很難撕掉代工的標(biāo)簽。

此外，德爾瑪線上營(yíng)收占比高，對(duì)直播帶貨比較依賴。2020年至2022年，公司產(chǎn)品主要通過(guò)電商平臺(tái)、線上直銷和線上經(jīng)銷方式進(jìn)行銷售，線上銷售收入分別為13.72億元、15.07億元和17.90億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.68%、49.68%和54.23%。

德爾瑪在直播帶貨方面，不僅與薇婭、辛巴、羅永浩等頭部主播達(dá)成合作，開拓腰部主播合作和素人直播投放，還持續(xù)打造自有直播。目前，直播行業(yè)處于快速發(fā)展階段，直播帶貨競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，不可控因素也多。德爾瑪表示，由于直播帶貨屬于新興的促銷推廣模式，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管尚處于不斷完善的過(guò)程中。部分主播存在不當(dāng)行為、非法宣傳、未依法履行納稅義務(wù)等負(fù)面事件，可能會(huì)對(duì)公司的付費(fèi)主播直播推廣活動(dòng)產(chǎn)生一定不利影響。

凈利潤(rùn)增速呈斷崖式下跌、毛利率低于同行、依賴商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)、難以擺脫“代工廠”標(biāo)簽……德爾瑪面臨的問(wèn)題很明顯，在越來(lái)越激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，殺出重圍并不容易。