前不久，被市場稱為“褲王”的A股上市公司九牧王(601566,股吧)披露了2021年三季報。數據顯示，2021年第三季度業績報告，報告期內實現營收7.76億元，同比增長21.52%；營業利潤為-8,155.59萬元,其中公允價值變動收益為-10,551.36萬元。

數據表明，第三季度九牧王的虧損主要是投資業務產生的公允價值變動損益所致的，九牧王愛投資已經是人盡皆知了。翻開過往的數據不難發現，近年來公司交易性金融資產與可供出售金融資產合計占總資產比重都在10%以上。2017-2018年期間，公司上述兩項金融資產超過了20億，占總資產比重超過30%。

投資相關金融資產給九牧王帶來了一定收益，2017-2020年，九牧王投資收益累計金額將近4個億，平均每年獲利1個億，這對于每年凈利潤僅幾個億的企業來說是一筆不小收入。在金錢誘惑下，九牧王慢慢把金融投資發展成為了支柱業務。

一、投資波動大，內部控制疑云

九牧王的投資之路，要從2014年投資財通證券說起。2014年12月，九牧王旗下全資子公司九盛投資以2.98元/股價格認購財通證券6200萬股，合計出資1.85億元。

自此九牧王開啟了大規模的投資之路，公司先后投資了北京清科致達投資管理中心、上海向心去網絡科技有限公司、廈門象晟投資基金合伙企業等股權、基金與初創型企業。隨著投資增加，公司可供出售金融資產與其他綜合收益開始急速增長，最高峰時公司可供出售金融資產與其他綜合收益合計超過了30億，占總資產比例50%以上。

公司激進投資策略也帶來了一定的回報，2019年3月，公司發布公告稱：公司投資財通證券2019年2月21日至2月28日，九盛投資累計出售財通證券股份901.78萬股，累計成交金額9275.58萬元，占2017年12月31日歸屬于上市公司股東的凈資產的1.74%；扣除成本及相關稅費后，實現投資凈收益為5985.71萬元，占公司2017年度經審計的歸屬上市公司股東凈利潤的12.12%。

然而，在豐厚收益背后也存在著巨大的風險。在2018年期間，公司投資出現波動，其他綜合收益科目減少了8.56億，意味著九牧王賬面財富減少8.56億，這幾乎是九牧王近兩年的利潤。同時，在2020年公司投資收益實打實的虧損了0.59億，占當年凈利潤的16.62%。

九牧王這種時高時低的投資變動，讓投資者們惴惴不安。九牧王是典型家族企業，董事會中也多是家族企業人員，在親情關系的影響下，九牧王這些投資的合理性，與企業內控制度有效性受到了質疑。

在今年內部審計報告中，容誠會計師事務所稱：在內部控制審計過程中，我們注意到九牧王公司的非財務報告內部控制存在重大缺陷。由于存在上述重大缺陷，我們提醒本報告使用者注意相關風險。需要指出的是，我們并不對九牧王公司的非財務報告內部控制發表意見或提供保證。

雖然容誠會計師事務所以“工作人員文檔編輯錯誤”為由，對相關審計結論進行了變更，但是九牧王的內部控制制度在這復雜家族企業背后可能是真的難以實施。

從控股權上看，九牧王完全由家族人員控股。九牧王國際投資控股有限公司是第一大股東持股比例達到53.73%，背后實際控制人是林聰穎。

公司十大股東有五個股東是由其家族人員掌控，林聰穎妻子的兄長陳金盾控制泉州市順茂投資管理有限公司（持股比例4.99%）;妻子的兩個弟弟陳加貧與陳加芽分別控制泉州市睿智投資管理有限公司(持股比例3.94%)、泉州市鉑銳投資管理有限公司（持股比例4.38%）、妻子的妹妹陳美箸智立方(泉州)投資管理有限公司（持股比例3.84%）。

另外，陳加貧之子陳培泉是九牧王的第十大股東，持有750萬股股份，持股比例為1.31%。陳金盾之女陳珍珠持有150萬股，持股比例0.26%。在此控股結構下，企業相關內控制度很可能已被親情關系所僭越。

二、 家族人員任職變動，主業萎靡不振

除了企業管理缺乏內部約束性外，家族間利益調整往往也令人擔憂。家族企業在傳承過程中，往往是多事之秋，近期九牧王出現了家族任職人員變動的情況。

先是九牧王股份有限公司副董事長陳金盾提請辭去公司董事職務，由陳加貧先生接任。這兩人分別是九牧王實際控制人林聰穎的妻子兄長與弟弟。

陳金盾先生辭去公司副董事長職務原因是個人年齡原因，但查詢公告陳金盾今年63歲還未到退休年齡，在第四屆董事會屆滿前匆匆離任，其原因眾說紛紜。

在陳金盾離職不久后，九牧王就召開了臨時股東大會，選舉公司實際控制人林聰穎的長子林澤桓為第四屆董事會非獨立董事。選舉結果是全票通過，但獨立董事還未對上述事項發表獨立意見。

家族企業內部的利益調整，往往會對主業產生一定影響，九牧王業績的萎靡不振多少與管理有關。面對市場競爭，九牧王進行戰略轉型，提出了“商品變革、渠道升級、精耕零售、品牌重塑、組織激活”五大戰略主題。

目前，九牧王旗下共有九牧王、ZIOZIA、FUN和VIGANO四個品牌，其中FUN和ZIOZIA都年輕潮流品牌，針對年輕市場進行的重點布局。然而缺乏科學管理制度，九牧王轉型效果并不理想，帶來結果是銷售費用的激增與營業利潤的下滑。

翻開歷史財務數據，九牧王的營業收入同比增速在2014年就進入了負增長，經過戰略調整在隨后幾年業績雖有所增長，但總體的增速都不盡人意。營業利潤方面，表面上看雖有增長，但實際上16-18年增長多數來自于投資收益，從扣非凈利潤上看九牧王主業利潤已經多年下滑。

除了利潤問題外，庫存周轉率下降、銷售費用激增也是不可忽視問題。數據顯示，九牧王的庫存周轉天數由18年243.55天，上升至今年三季度的267.52天，庫存商品滯銷明顯。銷售費用方面，為了應對市場競爭，九牧王加大銷售渠道的投入，2017年-2021年三季度，銷售費用率由27%上升至37.89%，銷售費用增長并未帶來營收大幅收入增長。相較17年，營收收入增長最多2019年也只是增加了2.92億，較17年增長了11.38%。

面對萎靡不振的業績，九牧王戰略轉型的道路仍然艱巨。在這條轉型之路上，至關重要的是管理層的定力、智慧與團結，而九牧王恰恰缺乏的就是這些。管理人員的動蕩，主業的萎靡，九牧王的未來充滿著坎坷。

（文中圖片與資料來源：九牧王公告，天眼查，巨潮資訊網）