編者按

海上起了風(fēng)浪，始作俑者不止是海風(fēng)，還有太陽和月亮的引力。它們代表著那些間接的、迂回的、潛移默化影響事物的變量，即“慢變量”。

對于房地產(chǎn)而言，城鎮(zhèn)化、人口增長、政策利好等能帶來行業(yè)快速發(fā)展的因素正在慢慢減弱，企業(yè)自身產(chǎn)品力、創(chuàng)新力和競爭力的重塑，正在引領(lǐng)行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展階段。

為此，和訊網(wǎng)啟動《慢變量時代的博弈》系列報道，與行業(yè)中的佼佼者一起深解房地產(chǎn)行業(yè)的慢變量時代。

房企融資在一定程度上正在得到緩解，根據(jù)中指研究院監(jiān)測，截至2021年11月23日，11月房地產(chǎn)企業(yè)融資總額為617.5億元，單月融資規(guī)模環(huán)比連續(xù)3個月下降后終于呈現(xiàn)上升勢頭。

不過，盡管房企流動性有所緩解，但短時間內(nèi)房企融資仍將承壓，中證鵬元房地產(chǎn)評級部分析師陳思敏認為，目前金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂依然存在，企流動性風(fēng)險尚未完全消除，行業(yè)出清仍在繼續(xù)。

對于存在信用風(fēng)險的房企，中證鵬元房地產(chǎn)評級部高級分析師陳剛認為，應(yīng)及時把握資產(chǎn)處置時機和規(guī)模，杜絕惡意逃廢債，積極化解債務(wù)，維護投資者合理權(quán)益訴求。

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房企流動性風(fēng)險尚未完全消除

問題1）：地產(chǎn)融資政策已經(jīng)出現(xiàn)邊際松綁，您覺得房企流動性風(fēng)險是否已經(jīng)完全消除，為什么？

陳思敏：自9月以來，隨著房企暴雷事件逐漸發(fā)酵，地產(chǎn)融資端政策確有釋放出一定積極信號，按揭放款、開發(fā)貸以及債券市場融資幾個方面政策均有松動跡象。但我們認為，目前金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂依然存在，融資恢復(fù)受益的主體偏向經(jīng)營相對穩(wěn)健的國企，“踩線”房企和中小型房企面臨的融資壓力暫時難以緩解。

此外，從行業(yè)基本面來看，自7月以來商品房單月銷售額及銷售面積同比增速逐月回落，近期房企信用風(fēng)險事件頻發(fā)以及房產(chǎn)稅的出臺影響購房者信心及購房意愿，預(yù)計短期內(nèi)行業(yè)銷售端依然偏弱，而為實現(xiàn)“保交樓、保民生”，多地加強對房企商品房預(yù)售款項監(jiān)管，進一步壓縮房企現(xiàn)金流騰挪空間，行業(yè)資金面緊張的情況仍將延續(xù)，因此，我們認為房企流動性風(fēng)險尚未完全消除，行業(yè)出清仍在繼續(xù)。

問題2）：結(jié)合六中全會的政策趨勢來看，您認為行業(yè)未來的融資基調(diào)是什么？與此前相比是否有變化？

陳思敏：六中全會以來，銀保監(jiān)會及央行分別召開會議學(xué)習(xí)六中全會精神，相關(guān)會議內(nèi)容均再次提及“維護促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”。我們認為，監(jiān)管層面“維穩(wěn)房地產(chǎn)市場”以及“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險”的信號愈發(fā)明確，短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)金融監(jiān)管力度會有適度緩和，但在“房住不炒”總基調(diào)以及“三穩(wěn)”目標下，政策更多是“托而不舉”，“大水漫灌”式的放松難以再現(xiàn)。

問題3）：您此前提過，信用風(fēng)險事件頻發(fā)，各方對高杠桿民企規(guī)避情緒上升，這方面是否有進一步的觀察和判斷？

陳思敏：目前金融機構(gòu)對高杠桿民企的規(guī)避情緒依然存在。盡管10月央行表示已指導(dǎo)銀行準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理政策，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，房企在銀行間債務(wù)融資工具的發(fā)行也在回暖。但目前看來，無論是銀行開發(fā)貸的投放還是銀行間債務(wù)融資工具的注冊，融資主體均以央企及國企為主。未來金融機構(gòu)對民營房企信心的恢復(fù)需要等待房地產(chǎn)行業(yè)基本面的拐點出現(xiàn)以及房企自身經(jīng)營面的改善。

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地方國企與城投公司成為拿地主力軍

問題4）：對于房地產(chǎn)行業(yè)的未來發(fā)展，您怎么看？融資形勢的變化對房企提出哪些新要求？

陳剛：長期來看，鑒于人口規(guī)模及城鎮(zhèn)化發(fā)展需求，預(yù)計未來每年仍有十萬億級以上的銷售規(guī)模，長期經(jīng)營穩(wěn)健、基本面優(yōu)秀的房企將持續(xù)受益。

短期來看，當前調(diào)控政策持續(xù)加碼、融資收緊對業(yè)內(nèi)房企形成壓力測試，加速部分高杠桿房企信用風(fēng)險暴露，有助于引導(dǎo)市場有序出清，提升行業(yè)集中度，促進行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展；

另一方面，前期地產(chǎn)公司維持高現(xiàn)金流及高杠桿得益于對信托等金融機構(gòu)、預(yù)售資金以及供應(yīng)商三方參與者的大額資金占用。上述三種資金正不斷受到監(jiān)管管控、收緊，將進一步加重高杠桿房企的融資難度。

融資形勢的變化，要求房企更加注重流動性管理、從注重規(guī)模發(fā)展向利潤收益轉(zhuǎn)變，收縮多元化投資、實行精細化管理。

問題5）：在新的市場環(huán)境下，央企和國企在土地、金融等市場層面都有明顯優(yōu)勢，您如何看待央企和國企在行業(yè)未來發(fā)展中的作用？國企有哪些競爭優(yōu)勢？

陳思敏：首先，從年內(nèi)第二輪集中供地成交情況來看，在市場景氣度下行、資金面緊張的情況下，民企在投資拓展方面面臨較大的約束，地方國企與城投公司成為拿地主力軍，對行業(yè)投資端及地方財政形成一定托底作用。

其次，今年以來高杠桿企業(yè)迫于現(xiàn)金流壓力，積極推進資產(chǎn)出售回籠資金，國企則利用其資金優(yōu)勢通過收并購方式補充優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)開發(fā)資產(chǎn)，行業(yè)迎來收并購窗口期，從長期來看有利于行業(yè)競爭格局的改善及信用風(fēng)險重塑。

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高危房企需把握資產(chǎn)處置時機和規(guī)模

問題6）：對于當前的信譽危機，您有什么建議？可以采取哪些措施來提高資本市場對行業(yè)的信心？

陳剛：在“因城施策”的政策主基調(diào)下，調(diào)控自主權(quán)下沉到各城市層面，控自主權(quán)下沉到各城市層面，依據(jù)各城市市場實際變化情況，針對性地局部放松或者加碼調(diào)控政策措施，需求端增長乏力的城市可能從給予購房補貼、稅費減免、放寬貸款政策等方面促進合理購房需求。有序引導(dǎo)市場出清，防范系統(tǒng)金融風(fēng)險及風(fēng)險外溢；

對于存在信用風(fēng)險的房企，應(yīng)及時把握資產(chǎn)處置時機和規(guī)模，杜絕惡意逃廢債，積極化解債務(wù)，維護投資者合理權(quán)益訴求。

問題7）：房地產(chǎn)行業(yè)剛剛經(jīng)歷前所未有的至暗時刻，您覺得房地產(chǎn)行業(yè)為什么會走到今天？以債務(wù)驅(qū)動增長，對房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)劣各有哪些？

陳剛：首先，行業(yè)發(fā)展與樓市調(diào)控政策密不可分，特別是受益于三四線棚改紅利及一二線城市的經(jīng)濟快速增長、疊加城鎮(zhèn)化的快速推進，土地價格及房價上漲的預(yù)期給予房企較大盈利空間，助推其通過融資實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展；

其次，銀行等金融機構(gòu)對房企規(guī)模的偏好，推動房企融資發(fā)展，并形成雙向循環(huán)，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模逐步放大。

優(yōu)點是可以推動房企實現(xiàn)快速發(fā)展，甚至彎道超車；劣勢同樣也很明顯：對于融資成本高、債務(wù)負擔(dān)重的房企，若樓市政策調(diào)控升級及融資政策持續(xù)收緊，易引發(fā)流動性危機及信用風(fēng)險。

問題8）：相較于全行業(yè)經(jīng)驗，當前房地產(chǎn)行業(yè)的負債在什么水平？

陳剛：房地產(chǎn)行業(yè)本身屬于資金密集型，負債水平較其他行業(yè)處于較高水平。

當前在三道紅線及銀行貸款集中的融資管控下，業(yè)內(nèi)大多數(shù)房企都已實現(xiàn)降檔，當然這只是財務(wù)計算指標，房企潛在明股實債、表外債務(wù)等隱性債務(wù)由于獲取困難可能未被考慮在內(nèi)，導(dǎo)致實際債務(wù)水平低估。

負債水平可以參考三道紅線，即現(xiàn)金短債比（小于1）、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率（大于70%）及凈負債率（大于100%）。

問題9）：據(jù)您觀察，房地產(chǎn)行業(yè)未來在金融層面的支持側(cè)重點在哪些層面？

陳剛：在“房住不炒”的總基調(diào)及三道紅線約束下，短期房企融資政策難有明顯松動，或在按揭貸款額度及信貸方面邊際放松；長期來看，國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍存在較大需求，不同區(qū)域分化顯著，“限漲限跌”政策并行，合理住房需求資金管控將得到調(diào)整支持。