2013年創(chuàng)立景業(yè)名邦（2231.HK），而立之年帶領公司成功登陸港交所，在“地產(chǎn)二代”中，陳思銘的成長之路十分勵志。背靠千億房企雅居樂，其創(chuàng)立的景業(yè)名邦獲得了“長輩”較好的扶持。成立6年，景業(yè)名邦成為“最快”、“最年輕”的上市房企，一時風頭無兩。出道即巔峰，是大環(huán)境與景業(yè)名邦自身資源優(yōu)勢雙重作用的結果。

在2020年疫情的突襲下，房地產(chǎn)行業(yè)陷入了深度調(diào)整中，曾因“快”、“年輕”盛名的景業(yè)名邦很快陷入了業(yè)績增長乏力、盈利能力下降以及大規(guī)模降杠桿的陣痛中。

據(jù)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在降杠桿的過程中，景業(yè)名邦借道信托公司進行著股權與資金的置換游戲，疑似采取明股實債的方式將高負債公司出表；除此之外，景業(yè)名邦疑似將附屬公司股權轉給同一實控人旗下公司，“左手倒右手”，將負債挪至表外，從而達到調(diào)節(jié)財務報表降負債的目的。

房地產(chǎn)行業(yè)正處在最艱難的階段，而深陷泥潭的房企多數(shù)因不理性加杠桿，累積風險。在財務處理上，則將負債挪至表外，財報無法反應公司真實的財務、負債情況，最終在行業(yè)風向轉變之后陷入現(xiàn)金流困境，給行業(yè)和投資者上了深刻的一課。

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明股實債？高負債公司“按需”出入表

2021年12月9日，陜西省國際信托股份有限公司（簡稱：陜西信托）將持有的廣州鑫澤集永房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱：廣州鑫澤）70%股權轉讓與景業(yè)名邦間接全資附屬公司廣州意濃實業(yè)有限公司（簡稱：廣州意濃）以及廣州金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱：廣州金科），代價為4.2億元。

時間倒回2020年10月28日，陜西信托向廣州鑫澤投資最大金額9.1億元，拿下了廣州鑫澤項目70%股權，廣州鑫澤的注冊金額從0.5億元增至1.6667億元，廣州鑫澤由陜西信托、廣州金科及廣州意濃分別持有70%、14.7%及15.3%。

根據(jù)條款約定，在投資期，陜西信托擁有優(yōu)先取得報酬的權利，優(yōu)先保障陜西信托所有投資本金且要年投資回報率要達到9.5%，其后才是滿足景業(yè)名邦和廣州金科的本金和投資回報。

在保障退出方面，如果項目工程計劃、銷售計劃以及虧損等均會觸發(fā)陜西信托退出，屆時，景業(yè)名邦和廣州金科需要回購陜西信托的股權，并且需要保證陜西信托拿回本金并獲取10.5%的年化回報率。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示，該條款就是房企常用的明股實債的模式，資金方投入資金，優(yōu)先獲得基本回報，剩余盈利再按照約定比例分配。

據(jù)房地產(chǎn)股權私募基金負責人表示，行業(yè)識別明股實債有一個關鍵指標，就是投資時長，一般來說，股權投資的回報會伴隨項目的盈利情況有起伏，并且投資期限會較長，大多會覆蓋至項目完結，而行業(yè)大量的明股實債投資期限均為一年。

從條款設定看，陜西信托處于強勢地位。陜西信托相當于給廣州鑫澤提供了一個年化10.5%的資金借款，并且期限為一年，多個維度符合明股實債的特征。

通過股權轉換，處于開發(fā)初期的項目以及其高負債被挪至表外，同時出表的還有由廣州鑫澤100%持股的廣州景譽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱：廣州景譽）。

據(jù)景業(yè)名邦公告顯示，截至2020年9月30日，廣州景譽的資產(chǎn)總值和資產(chǎn)凈值分別約為5.5億元、4970萬元，并且項目暫處于虧損狀態(tài)。

也就意味著，在出表之際，項目公司背負著約5億元的負債，由此計算，項目的杠桿極高，超90%。在此時出表，則可以直接將負債挪至表外，從而達到降低負債的效果。當項目情況好轉，則通過股權變更轉回表內(nèi)。通過表內(nèi)外資產(chǎn)的騰挪，達到降負債目的。

從后來景業(yè)名邦披露的數(shù)據(jù)也能佐證上述邏輯。截至2021年10月31日，景業(yè)名邦購買陜西信托股權之際，廣州景譽以及廣州鑫澤資產(chǎn)總值和資產(chǎn)凈值分別約為18.94億元以及5.42億元，項目整體杠桿率低于2020年出表時。

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高負債公司出表 接盤方疑似為“自己人”

除了通過信托公司，疑似以明股實債的方式調(diào)節(jié)報表外，景業(yè)名邦的財技還有更多看點。

2020年，景業(yè)名邦趕在12月底完成了對中山市景悅投資有限公司（簡稱：中山景悅）45%股權的出讓，接盤方為廣州智揚投資有限公司（簡稱：廣州智揚），代價為135萬元。

出售完成后，中山景悅不再為附屬公司，成為景業(yè)名邦的合營企業(yè)。也就意味著中山景悅將被剔除景業(yè)名邦2020年財報。

據(jù)查詢發(fā)現(xiàn)，中山景悅的買方廣州智揚疑似為景業(yè)名邦“自己人”。

企查查資料顯示，廣州智揚成立于2020年9月，成立3個月后，就成功接盤了中山景悅。

廣州智揚工商信息顯示，同電話企業(yè)有32家。其中廣州市泓創(chuàng)建設有限公司、廣州市景悅房地產(chǎn)有限公司等8家公司的法人代表為吳新平，而吳新平為廣州景譽等多家景業(yè)名邦附屬公司的法人代表。

同時，同電話企業(yè)也有景業(yè)名邦投資（威海）有限公司、廣州景業(yè)健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司、廣州廣澤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司以及景業(yè)名邦控股（廣州）有限公司等景業(yè)名邦系公司。

企查查資料顯示，廣州智揚工商注冊信息的郵箱地址為gaoyinping@jygrandmark.com，后綴jygrandmark.com與景業(yè)名邦官網(wǎng)公布的投資者聯(lián)絡郵箱ir@jygrandmark.com.hk后綴重合，同時，也與景業(yè)名邦員工郵箱后綴一致。

從工商信息的注冊電話和郵箱來看，廣州智揚或許就是景業(yè)名邦的“自己人”。通過將附屬公司轉給“自己人”，中山景悅順利出表。

關于轉讓的價格，135萬元僅為對應股權成本價的6%，轉讓價格相對較低。

同時，在股權出售后，景業(yè)名邦旗下附屬公司仍為中山景悅以及中山悅恒提供擔保，以支持其營運發(fā)展。據(jù)景業(yè)名邦2021年中報披露，上市公司仍為中山景悅的借款提供擔保，額度高達4億元。

擔保是房地產(chǎn)行業(yè)較為常見的一種表外負債，表外負債過多，外界很難通過財報看清企業(yè)財務全貌，同時表外負債對企業(yè)和投資人來說如同定時炸彈，留存隱患。

趕在2020年年底完成對中山景悅出表，景業(yè)名邦到底在盤算什么？

翻看資料發(fā)現(xiàn)，中山景悅2018年和2019年分別虧損3625.5萬元以及735.9萬元。同時，截至2020年10月31日，中山景悅以及其100%持股的中山市悅恒商業(yè)管理有限公司資產(chǎn)（簡稱：中山悅恒）總值和資產(chǎn)凈值分別約為10.65億元以及270萬，資產(chǎn)凈值較2019年年底大幅下降91%。

這就意味著，此時，中山景悅以及中山悅恒的負債率接近100%，債務規(guī)模超10億元，且較2019年處于擴大態(tài)勢。

同時，企查查資料顯示，中山景悅將中山悅恒股股權進行出質，出質的比例超95%。

綜合分析發(fā)現(xiàn)，此次股權轉讓，景業(yè)名邦將高負債，且大量股權被質押的中山景悅以及中山悅恒出表，同樣達到了調(diào)節(jié)負債的目的。

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玩轉降負債的數(shù)字游戲

綜上所述，景業(yè)名邦疑似通過信托和“自己人”接盤的方式，調(diào)整子公司的持股比例，從而調(diào)節(jié)負債水平，而行業(yè)的降負債壓力或為其動因。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年景業(yè)名邦資產(chǎn)負債率一直高于90%，至2019年降至69.4%，2020年為59.1%，2020年的降幅高達10個百分點。

同時，據(jù)景業(yè)名邦披露，公司2020年公司凈負債比率降至16.9%，較2019年大幅降低30.2個百分點。

從結果上看，2020年是景業(yè)名邦降負債成果較為明顯的一年。但深入剖析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2020年，景業(yè)名邦通過調(diào)節(jié)后的負債總額并沒有下降，同比微增0.6%，同時總權益同比增長約6成。

值得注意的是，2020年，景業(yè)名邦非控股權益較2019年大幅增長13億元，同比增幅高達1300%。非控股權益占總權益的比重從2019年的3.56%提升至2020年的31.84%。

關于權益的增長，景業(yè)名邦披露，在2020年，公司有一筆超13億元的非控股權益注資。對于一家總權益僅有44.5億元的公司而言，激增13億元的非控股權益對于總權益的增長有明顯助力。

從上述路徑分析可以看出，景業(yè)名邦通過將高負債附屬公司出表，同時注入權益，增厚資產(chǎn)，通過數(shù)據(jù)游戲調(diào)高總資產(chǎn)，減少負債，在資產(chǎn)和負債的一增一減之間，達到調(diào)節(jié)負債率的目的。

從上述景業(yè)名邦的財務操作看，降負債的顯著成果也許是財技背后的“虛假繁榮”。

業(yè)內(nèi)人士指出，上市公司如果不是通過強化經(jīng)營帶來權益和資產(chǎn)增厚，以及長期股權投資置換帶來的資本增厚，利用資本工具和規(guī)則漏洞進行粉飾財報，并不能減輕企業(yè)真實的負債壓力，停留在表面的降杠桿沒有意義。

關于疑似明股實債以及接盤方為“自己人”的疑問，景業(yè)名邦表示，為完善自身經(jīng)營架構需求所作出的正常業(yè)務調(diào)整，為合法合規(guī)的，并未針對具體疑問進行詳細解答。同時，對于出入表對負債等財務指標的調(diào)節(jié)情況這一系列問題，景業(yè)名邦并未給出對應回應，表示公司財務穩(wěn)健，且“三道紅線”維持綠檔狀態(tài)。

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營收增長與現(xiàn)金流承壓 調(diào)節(jié)后仍難掩利潤下行

財務是一場數(shù)字游戲，在景業(yè)名邦財報中可窺見一二。除了將負債方面采取了多手段調(diào)節(jié)，在利潤調(diào)節(jié)方面，景業(yè)名邦同樣進行了努力。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2020年，景業(yè)名邦營業(yè)收入約為23.47億元，同比下降2.3%；歸母凈利潤方面，2020年4.852億元，同比下降3.3%。

2021年上半年，景業(yè)名邦盈利能力仍處于下滑態(tài)勢，凈利潤和歸母凈利潤同比降幅均達到13%。同時公司營業(yè)利潤實現(xiàn)了同比8.23%的增長，而這一增長是建立在融資成本同比大幅下滑72%的基礎上。

繼續(xù)深挖下去，則發(fā)現(xiàn)，融資成本降低得益于景業(yè)名邦將利息資本化率從88%提高到96.6%。

利息資本化率的提高，可直接調(diào)節(jié)利潤表。也就意味著，如果刨去調(diào)節(jié)部分，景業(yè)名邦的利潤表現(xiàn)將要打一個折扣。

在現(xiàn)金流方面，景業(yè)名邦面臨一定的壓力，其附屬公司廣州意濃已多次陷入資金糾紛，2021年10月因金融借款合同糾紛被建行銀行起訴。同時，從2017年開始，景業(yè)名邦連續(xù)4年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出，且有不斷擴大之勢，至2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-15.71億元，而同期景業(yè)名邦營業(yè)收入僅為23.47億元；在2021年上半年減少投資支出保現(xiàn)金流的情況下，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額仍為-2.3億元。

營收、利潤下滑，在目前的大環(huán)境下，景業(yè)名邦并非個案，但面臨的問題則需要自己解決。談及面臨困境的解決方案，景業(yè)名邦表示，公司仍將以穩(wěn)定為前提，拓寬融資渠道，加強資金管理，緊抓投資風控，不斷優(yōu)化自身的財務結構，以更好地為公司的未來發(fā)展提供有力保障。