美國高通脹、美聯儲加息、美元指數破100大關以及地緣政治危機等多重因素疊加，使得黃金的分析框架空前復雜。可以這樣說，黃金正面臨2008年金融危機以來最復雜的環境，近期金價也出現了明顯的波動。AvaTrade首席市場分析師Naeem Aslam說，金價可能持續波動，因投資人正在隨著美聯儲鷹派的政策調整投資組合，并密切關注烏克蘭危機對經濟局勢的影響。

美國短期通脹很難遏制

近期公布的美國3月通脹數據繼續增長，同時黃金應聲大漲，我們認為，這并不是黃金抗通脹，而是在走美國經濟陷入衰退政策重回寬松的預期。

根據美國3月未季調CPI年率高達8.5%，創1981年12月以來新高，原油和能源價格上漲是推動3月通脹繼續大漲的主要因素。2月底至3月份是俄羅斯和烏克蘭沖突最敏感的時期，疊加諸多因素影響，原油價格出現短時間的沖高，觸及十余年的高位，但隨后油價快速回落，若二季度原油回歸原來的運行區間，美國通脹大概率將回落，其實黃金大漲隱含的就是對油價的短線看空。

圖1：美國CPI同比

不過，我們認為，美國的通脹方面的壓力不僅僅來自于能源，還來自于食品和服務業，農產品(000061)產量不足、低端勞動力成本上升將在油價恢復平穩之后繼續推動通脹上行，所以黃金上漲的邏輯不成立。

美聯儲緊縮步伐會放緩？

國際投行高盛預計，美國今年的通脹率將低于4%，而股市增長將相對持平，黃金的價格將超過2500美元。國際投行高盛對黃金的分析框架基本與美國經濟陷入衰退政策重回寬松的觀點有些類似，但從高盛的表態可以看出，該行更關注通脹與美聯儲政策之間的關系。

高盛的潛臺詞是通脹不高的情況下，美國經濟平穩運行，美聯儲將不會收緊貨幣政策。我們認為，不論通脹高低，不論經濟是否進入瓶頸期，美聯儲都將繼續加息。美聯儲的貨幣政策顯然要比市場看的更加長遠，美聯儲的官員們關注的是貨幣政策正常化，為經濟真正陷入衰退做充足的準備。

另外，美國通脹率低于4%不意味著實際利率會回落，如果短時間內名義利率還是維持高位，那么真實通脹回落產生的影響可能是通脹預期也會回落，實際利率可能會上升。因此，黃金價格年內超過2500美元的概率不大。

黃金中期還將維持震蕩

不過，在美元地位逐漸衰退的環境中，沒有任何一種信用貨幣能夠替代美元，非孽息的黃金成為重要替代品。金銀天然不是貨幣，貨幣天然卻是金銀，新的強勢貨幣產生之前，去美元化過程中受益最多的可能就是黃金，不論黃金短線上漲還是下跌，黃金長期所隱含的價值要大于任何一種信用貨幣，流動性僅次于主要經濟體的股債資產，但目前的金價沖高大概率已經觸及了黃金的中期震蕩的上沿。

最近數月股票期權成本都已開始升高，但黃金期權的隱含波動性下跌，短線黃金價格的表現與隱波下降形成鮮明對比，這說明金價上漲還在可接受的范圍內，沒有突破原來的震蕩區間，期權市場對黃金仍然維持震蕩的看法。

圖2：芝商所黃金期權的隱含波動性落后于股指期權的隱含波動性漲勢

還有一個原因也讓我們不看好黃金滯漲期的表現，盡管美國經濟十分強勁，美國國債的實際利率還是處在低位，但極低的實際利率可能會在加息和縮表的作用下出現報復性反彈，并且現在遠端實際利率已經開始有所反應，縮表之后實際利率的反應可能會更加劇烈，黃金已經處于中短期高位。

整體來看，在通脹螺旋的推動下，美國通脹還會高位波動，即使美國經濟表現出很多即將陷入衰退的特征，美聯儲也不會就此停止貨幣政策正常化之路，長期實際利率還有很大的上行空間，短期的價格沖高為市場參與者提供了更好的入場時機，投資者可關注芝商所的上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（SGC）高位空單機會，考慮到美元和人民幣的匯率影響，我們認為，上海金（美元）期貨的空單更具性價比。

芝商所于2019年10月推出了上海金期貨，為客戶提供了在上海和國際黃金價格之間進行差價交易的能力。這些合約在2021達到了成交量和開放的利率記錄，并通過國際市場提供了一個獨特的中國商品價格敞口。