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近期債券市場波動加大，11月30日銀行間主要利率債長券收益率上行2bp，十年國債活躍現券220019收益率上行1.81bp，其中盤中多次觸及2.92%，但到了12月1日，銀行間主要利率債收益率普遍下行2-5bp，十年國債活躍現券220019收益率則下行2bp。

圖1：十年國債活躍現券收益率

數據顯示，僅11月10日至11月29日，十年國債活躍現券收益率竟然一路從2.6875升至2.8900，與此同時，國債期貨價格和債券基金的凈值也一路走低。近日的國債期貨主力合約均創出了近一年來的新低，按照11月29日結算價統計，10年期主力合約創2021年10月29日以來收盤新低；5年期主力合約創2021年10月18日以來收盤新低；2年期主力合約創2021年10月25日以來收盤新低。債基方面，知名網紅債基的單日跌幅竟然達到12%。

債市怎么了？

回顧今年以來的債券市場，前11個月利率債延續去年的牛市行情，但較去年的漲勢有所收斂，以10年期國債為例，今年3月到6月10年期國債處在窄幅震蕩階段，全年漲幅主要集中7月份和8月份。

圖2：10年期國債收益率

等到進入11月，利率快速調整并引發大資金贖回負反饋，各級利差走闊。11月第三周（11月14日到18日）債市的波動最為劇烈，10年國債收益率上行9BP，短端的1年期國債上行21BP，各品種收益率回升至去年底今年初位置。

由于慣性思維和基本面的一些因素，大量資金在債市中博弈，當政策開始優化之后，多空雙方爭奪激烈，長端利率呈現過山車行情。目前，債券市場仍在弱現實與強預期之間來回拉鋸，一方面預期與現實交替作用驅動債市偏弱運行，另一方面經濟數據表現平平、資金面寬松驅動債市走強。

富國基金認為，債券市場的快速調整主要由于銀行間市場的資金價格超預期走高，推動債券利率上行，導致采用市值法估值的債券產品出現凈值下行的現象，進而引發贖回，觸發負反饋，進一步加劇了市場波動，短債基金也隨之出現回撤。

有公募人士稱，11月中下旬以來，利率的上行是對資金從上半年的大幅長期低于政策利率的極度寬松的狀態到以政策利率為中樞的中性狀態的修正。利率快速調整引發投資債券型基金和凈值化理財贖回，債市與理財產品之間形成負向循環。

市場將如何運行？

從目前的情況來看，現實與預期的博弈還沒有結束。國家統計局公布的數據顯示，11月官方制造業PMI錄得48.0%，環比下滑1.2個百分點，11月非制造業繼續下行。盡管過去一段時間政策在基建、地產方面發力以托底經濟，但PMI的供需兩端均走弱。

隨著相關政策不斷優化，物流和日常消費場景有望在明年恢復，同時，央行、銀保監會出臺“金融16條”、交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具、證監會優化房地產企業股權融資的5項措施等都對房企流動性困境緩解帶來實質利好。

現實與預期的指向不一致既是當前市場寬幅震蕩的原因，也是短期市場博弈的焦點。有機構人士直言，站在偏中長期的維度分析，債券市場的邏輯較前三季度已經發生了實質的變化，今年年底到明年年初債券收益率有望進一步上行。

“短期來看，利率修正到位，但如果更長期來看，由于今年經濟基數低，明年在房地產融資逐步緩解，經濟長期恢復的方向大概率還是向上”，前述公募人士持有類似觀點。

展望后市，富國基金表示，短期內經濟復蘇的動力較為疲軟，經濟基本面難以支持資金利率和債券收益率大幅上行；結合近期，監管層呵護市場意圖明顯，公開市場逆回購加大投放，11月15日、16日分別投放1720億和710億，銀行間市場資金價格大幅下行；且12月5日的全面降準在即，預計將釋放5000億元的長期資金，有助于保障市場流動性。

招商基金認為，需密切關注債市資金動向以及短期資金面的穩定性，尤其是央行是否持續在貨幣政策操作上緩解銀行體系的流動性緊張。以2022年3月調整點位和2021年10月調整的收益率高點作為參照，存單和中短利率債（1-3年）調整比較到位，信用品種與上述兩個時間點相比略有一些差距，目前看利率品種的安全邊際略好于信用品種，但同時，目前信用債的靜態票息已有所回升。中期觀察政策的利好在微觀經濟的體現，觀察服務業和消費的改善情況和持續情況。

債市投資機會在哪里？

在債券市場波動加大的背景下，有的投資者選擇了不斷加倉，有的投資者則選擇了割肉立場。復盤每一輪市債市行情，通常都會有比較強的邏輯支撐，有的投資者先知先覺提前布局，有的投資者后知后覺只能被動跟隨，等到所有的投資者都對交易邏輯有了充分的認識之后，行情的拐點也即將到來。經過一個多月的調整，債市還有哪些機會值得關注？

“歷經此前的調整，短債的配置價值有所顯現。以一年隱含AAA評級高等級信用債為例，Wind數據顯示，其估值收益率最高達到2.75%，較8月中旬上行70BP，收益率觸及年內最高點，相對應短債基金靜態收益率顯著上行。從相對價值的角度來說，1年內信用債和存單利差顯著走闊，短債基金靜態收益率相較于貨幣基金也顯著走闊?！备粐鸱治?，回顧2020年債券市場主要經歷了兩輪下跌，短債基金往往成為債券型基金凈值反彈的“先鋒”，本輪短債基金在經歷快速回撤后，近2日大部分短債基金凈值趨于穩定或出現小幅反彈，凈值回升亦有望實現。

富國基金認為，當前短債基金的風險已經得到一定程度的釋放，再次出現大幅回撤的風險較低，短債基金的配置價值得以凸顯。普通投資者或可借道短債基金參與當前的債券市場。

“投資者應保持靈活性，結合具體市場情況進行波段操作，如債市因公共衛生事件反復而影響價格上漲，則可適當減倉；如遇非基本面因素的超跌，則可相應加倉。”招商基金建議，投資者可以長期持有債券型基金或者關注收益較好的中短債。