被譽為國內“燕窩第一股”的燕之屋，再次開始籌劃IPO事項。

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在去年的9月22日，原本即將上會的燕之層卻突然主動的撤回IPO申請。由于燕之層曾多次提交上市申請，其撤回IPO申請一度引發了市場的關注。但在12月1日，廈門證監局披露的廈門轄區企業IPO情況表中，燕之屋又重啟了上市輔導。

根據招股說明書顯示，“燕之屋”是國內燕窩產品市場排名領先的知名品牌，歐睿國際認證2017-2019年燕之屋燕窩零售額連續三年全球第一；北京中研世紀咨詢有限公司統計，2019年和2020年，燕之屋包裝燕窩產品銷量全國領先。

不過，這光鮮成績的背后是燕之屋高企的營銷費用。此外，燕之屋還涉董事長借高利率貸款、財務收支不規范、股權不清晰、對賭協議不明確等問題。

一、高營銷費用也解釋不清的功效，燕窩江湖路難走！

燕之屋的主要產品是燕窩。燕窩是一種以燕子唾液為原料制成的食品，其所含有的營養成分主要包括蛋白質、多糖類、礦物質等。雖然傳統上人們普遍認為燕窩具有滋補養顏、補肺益氣、增強免疫力等功效，然而，目前尚缺乏足夠的科學研究支持這些傳統認知。

關于燕窩功效的研究，雖然已經有不少的文獻報道，但大部分的實驗結果并沒有得到統一的結論，且研究質量參差不齊。此外，由于燕窩的生產和貯存過程對其營養成分和品質的影響較大，加之市場上的燕窩存在質量參差不齊的情況，因此，對燕窩的功效評價仍存在不確定性。

同時，近年來關于燕窩造假事件層出不窮。2011年“血燕”事件爆發，偽劣燕窩打擊了消費者信心，國家限制燕窩進口兩年。2020年10月“辛巴燕窩事件”導致消費者對燕窩的警惕性再一次的提高。

在燕窩功效不清、市場雜亂無章的背景下，燕之屋業績卻依然保持穩步上升。2019年-2021年末，燕之屋營業收入分別為9.51億元、12.99億元以及14.99億元，呈逐年提高態勢；凈利潤分別為0.79億、1.22億以及1.72億。

這種增長的背后是燕之屋高額的銷售費用。數據顯示，2019-2021年其銷售費用分別為3.08億、3.17億以及3.91億，占營業收入比重為32.40%、24.38%以及26.10%。其中大部分費用用于廣告宣傳，廣告宣傳費占營業收入比重約20%。

高額的營銷費用，導致燕之屋的利潤空間受到擠壓。2018-2021年燕之屋的毛利率均在40%以上，而其銷售凈利率僅10%左右。2019年-2021年，燕之屋的歸母凈利潤分別為0.79億元、1.2億元和1.67億元，其中還包括了計入當期損益的政府補助分別為1583萬元、1702萬元與3583萬元。

然而，在高額的營銷費用下，燕之窩卻陷入了“虛假宣傳”風波之中。有媒體爆料燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品、特殊醫學用途配方食品的批號，其宣傳的延年益壽、補充備孕營養缺乏依據。

為此，上交所在反饋意見中指出，是否存在類似媒體廣告：燕之屋先前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；

是否存在在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中也曾寫到，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得太后年過六旬容顏依舊……暗示燕之屋燕窩延年益壽功效。請具體列表說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，公司是否因此受到行政處罰。

二、資金外循環？未上市突擊分紅，實控人債務撲朔迷離

招股書顯示，從2019年到2021年10月，燕之屋向全體股東合計分別派發現金紅利3000萬元、6000萬元、6000萬元、5000萬元、5000萬元。累計分紅2.5億，而同期的凈利潤僅為3.73億，

此次的IPO，燕之屋計劃募資10.2億元中有1.9億將用于補充流動資金。同時，事長黃健存在約1.5億元人民幣的個人負債，借款利率高達12%-18%。

為此上交所在回復意見中提出，報告期內利潤分配的詳細情況，現金分紅政策是否穩定、可預期，是否發生突擊分紅、大額分紅等情況，是否可能影響公司持續經營。

同時，要求披露黃健個人債務的形成過程、資金用途；截至目前的借款明細情況，包括但不限于本金、利率、還款日、擔保安排等；借款人的職業背景，與公司、員工、客戶、供應商是否存在關聯關系；黃健是否存在替公司代墊成本、費用或進行資金體外循環的情況。

披露黃健借款利率較高的合理性，資產情況和償債能力，是否具有按期還本付息的能力，黃健是否存在大額未清償負債，黃健與借款人是否存在股權代持或其他利益安排。

在黃健高利率貸款下，黃健還存在潛在債務問題。根據招股說明書顯示，2010年5月31日，CBN與渣打韓國簽署了可轉換債券認購協議，渣打韓國認購了CBN發行的本金為200億韓元的可轉換債券，該等可轉換債券可轉換為CBN的普通股。

2011年至2020年間，上述債券經過五次置換與變更，截至2020年8月，上述可轉換債券本金增加至230億韓元，到期日為2025年9月30日。

2020年8月11日，CBN、黃健、盛美控股與渣打韓國簽署《豁免贖回義務特別協議》，約定將上述債務減免至2,000.00萬港元。

據了解，目前1港元兌換165韓元，230億韓元的可轉債的價值為1.39億港元。1.39億港元欠款最終減免2000萬元港元，其中問題自然引起監管關注。

上交所在回復意見中指出，2020年借款本金由第四期轉債的230億韓元豁免減少至2000萬港元的原因，該項豁免特別決議的文本格式與前幾期轉債文本格式不一致的原因。簽字各方的身份，是否為有權代表；債權債務是否全部解除；該解除在公司上市前夕，是否真實，是否存在股權質押、凍結或其他還款、利益安排。公司上市后，轉債的投資方或韓國渣打是否存在追償、訴訟的可能，是否對公司的生產經營存在重大不利影響。