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【長話短說】

“中國工業X射線第一股”即將花落誰家？答案已經浮出水面。

不日登陸科創板的日聯科技將一舉折桂，但是值得警惕的是，快速成長的業績背后諸多隱憂和短板紛紛襲來。

比如估值充斥過多泡沫，毛利率遠不及頭部對手，甚至無法比肩行業平均水平，而且近三年呈現不同幅度的下滑趨勢；

比如核心部件X射線源和探測器依賴外購，缺乏議價能力，供應體系潛伏威脅，同時出現客戶變身大股東的情況，雙方之間的關聯交易需要高度警惕；

比如日聯科技不僅業績規模低于可比公司，研發費用率也低于同行業領先公司，且多數年份也低于行業均值水平；

比如……

【詳細全文】

一、毛利率遠不及頭部對手，估值泡沫較大？

日聯科技是國內領先的工業X射線智能檢測裝備供應商，主要從事微焦點和大功率X射線智能檢測裝備的研發、生產、銷售與服務，產品和技術應用于集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料等檢測領域。

對比行業內可比上市公司，日聯科技在盈利能力、規模體量方面差距明顯。根據主營業務的相似性，正業科技(300410)、美亞光電(002690)、奕瑞科技以及奧普特可選取為日聯科技的可比公司，從上述可比公司來看，2021年平均收入規模13.34億元，銷售毛利率為51.28%；相較而言，日聯科技的營收規模及毛利率低于行業平均。

日聯科技和同行業可比公司毛利率差距較大，長期處于落后追趕狀態。2019年度至2022年上半年，日聯科技主營業務毛利率分別為39.44%、40.51%、40.47%、38.44%，近兩年有所下降。

根據招股書，同期裝備類可比公司毛利率平均值分別為47.82%、44.02%、46.11%和40.93%，核心部件類可比公司毛利率平均值分別為61.76%、63.13%、61.70%、63.83%。日聯科技毛利率顯著偏低，遠遠不及行業平均水準，而且近三年呈現不同幅度的下滑趨勢。

在同行業可比上市公司，正業科技產品結構與日聯科技重合度較高，更具有可比性和參照性。2021年和2022年上半年日聯科技營業收入分別為3.46億元和2.05億萬元，2021年歸母凈利潤為5081萬元，而同期正業科技營業收入分別為14.60億元和6.39億元，2021年歸母凈利潤為1.30億元，營業收入和凈利潤均數倍于日聯科技。

另外，發行市盈率較高也是日聯科技廣受詬病的地方，日聯科技發行市盈率267.32倍，而公司所在行業最近一個月平均靜態市盈率僅為35.76倍，在此背景下，日聯科技也成為2023年內首發市盈率最高新股，故而市場上不乏質疑估值過高、安全邊際較低的聲音。

一、核心部件依賴外購，關聯交易需警惕？

日聯科技當前產品應用領域還有較大局限性，微焦點X射線源主要涵蓋90kV-150kV的系列，僅開發出了的90kV和130kV產品，相較于濱松光子、賽默飛世爾等直接競爭對手而言，產品序列豐富程度還相差甚遠。

并且，更為不利的是，在集成電路檢測領域，日聯科技還尚未涉及3μm及以下檢測精度領域；在鑄件焊件及材料檢測領域，相對于國外廠商60%的市場占有率，公司市場份額僅有4%左右，懸殊巨大。

日聯科技近一半的產品上所裝配的是海外品牌的X射線源，自產的90kV和130kV微焦點X射線源分別于2020年下半年和2022年上半年進入產業化量產階段，但報告期內，公司對前五大客戶銷售的檢測設備中應用自產射線源的占比較低。

客戶指定海外其他品牌X射線源的占各期設備總收入的占比分別為47.17%、50.17%、46.04%和38.45%。從日聯科技自身所需的原材料看，核心部件X射線源和探測器主要為外購，如此情況反映出公司核心部件仍存在對國外廠商采購依賴的風險。

事實上，過度依賴單一供應商或國外廠商而導致“人仰馬翻”的情況，在2021年以來缺芯危機愈演愈烈之際就不斷上演，上游產能不足、價格暴漲，下游企業承壓，盈利跳水。

一旦這些供應商出現產能緊張提價，或由于某種外因停止供貨，對于供應商單一的日聯科技這類企業而言，輕則營業成本上升，重則供應鏈斷裂，無論如何對公司經營和盈利都是一場風暴。

后續如果核心部件微焦點X射線源供應鏈出現風險，同時自產的核心部件產能又不能滿足日常的生產要求，則有可能對經營業績產生不利影響。當前核心部件依賴外購的負面效應已經有所顯現，聯科技毛利率明顯低于行業平均水準，而且趨勢性下行，顯然和核心部件依賴外購缺乏議價能力有關。

此外，寧德時代(300750)從客戶變身大股東,雙方之間的關聯交易也需警惕。2021年8月，寧德時代因看好X射線檢測裝備行業以及日聯科技良好的發展前景，對日聯科技進行了戰略投資，寧德時代以4860萬元認購了日聯科技新增股本289.43萬股，占日聯科技4.86%的股份，成為公司第五大股東。

令人不解的是，自寧德時代入股日聯科技之后，日聯科技向寧德時代銷售的產品毛利率就出現了大幅滑坡的現象。報告期內，日聯科技向寧德時代銷售的新能源電池X射線智能檢測裝備的毛利率分別為46.79%、16.46%、15.59%，而同時期公司向除寧德時代外的其他前五大客戶銷售的毛利率分別為43.04%、37.17%、37.29%。

由此可見，自寧德時代入股日聯科技之后，日聯科技向寧德時代銷售的毛利率出現了暴跌，與向其他主要客戶銷售穩定在40%的毛利率相比，低了將近20個百分點。

顯然，日聯科技與寧德時代進行了深度捆綁后，在雙方之間對于合作研發項目的知識產權歸屬未作明確下，銷售毛利率存在明顯的異常差異，一定程度上反映了公司經營獨立性的弱化，這令投資者不得不對銷售價格的公允性產生疑問和擔憂。