2022年1月26日，縱橫股份最新的和訊SGI指數(shù)評分解讀出爐，公司獲得了64分。

近年以來，縱橫股份的指數(shù)趨勢性下沉，股價(jià)的運(yùn)行狀態(tài)和指數(shù)、業(yè)績幾乎同向而行，蹊蹺的是，坐擁細(xì)分賽道第一股和享受行業(yè)紅利逐步兌現(xiàn)的同時(shí)，經(jīng)營業(yè)績卻“步步驚心”，持續(xù)下跌。

圖：縱橫股份和訊SGI指數(shù)綜合評分

市場空間：行業(yè)紅利和景氣程度如何？

縱橫股份的主營業(yè)務(wù)主要是研發(fā)和銷售無人機(jī)、航空航天設(shè)備和相關(guān)的零件設(shè)備，同時(shí)還提供工業(yè)自動設(shè)備的技術(shù)開發(fā)和維護(hù)服務(wù)以及部分貨物的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，工業(yè)無人機(jī)這條賽道的“錢途”和景氣程度究竟怎么樣呢？

從應(yīng)用場景、范圍來看，工業(yè)無人機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域分布廣泛，應(yīng)用場景多元且持續(xù)向相關(guān)領(lǐng)域滲透擴(kuò)張。細(xì)分市場包括測繪與地理信息、巡檢、快遞物流、安防監(jiān)控、農(nóng)林植保、應(yīng)急等方面，其中，市場規(guī)模最大的是農(nóng)林植保和測繪與地理信息，分別為46.6億元、34.31億元，但是在續(xù)航載重性能提升、成本降低等方面依然有進(jìn)一步挖掘的空間。

從供需兩端的規(guī)模看，隨著長續(xù)航、高荷載等產(chǎn)品供給對客戶續(xù)航時(shí)長、載荷重量、可靠性等需求的匹配和滿足，工業(yè)無人機(jī)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、服務(wù)也將進(jìn)一步優(yōu)化提升。

據(jù)Frost & Sullivan 預(yù)測，2024年，全球垂直起降固定翼工業(yè)無人機(jī)整機(jī)市場規(guī)模約124億元，占有率將從2019年的10.12%提高到30.61%。測繪與地理信息領(lǐng)域預(yù)計(jì)2024年市場規(guī)模能達(dá)到448.6億元，縱橫股份的主要營收就來自這一板塊，長期來看，業(yè)績增長有較為穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)進(jìn)行支撐。

從進(jìn)入壁壘的角度看，工業(yè)無人機(jī)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，涉及多個(gè)領(lǐng)域，專業(yè)度較高，有一定的進(jìn)入壁壘，技術(shù)難點(diǎn)主要集中在飛控系統(tǒng)、導(dǎo)航系統(tǒng)、動力系統(tǒng)、數(shù)據(jù)鏈等環(huán)節(jié)，對于有進(jìn)入意愿的廠商而言，面臨較高的資金、技術(shù)、人才門檻障礙。

進(jìn)入壁壘的存在，意味著縱橫股份等業(yè)界企業(yè)市場占有率將維持較為穩(wěn)定的趨勢，威脅性與替代效應(yīng)較弱，但目前行業(yè)分散，集中度低，同時(shí)技術(shù)同質(zhì)化顯著，縱橫股份由于長期深耕在垂直起降固定翼無人機(jī)領(lǐng)域，具備一定的比較優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，但也面臨技術(shù)瓶頸的制約。

財(cái)務(wù)透視：先發(fā)優(yōu)勢反而成為“魔咒”？

縱橫股份所處賽道規(guī)模大，前景廣，應(yīng)用場景不斷豐富、日益多元，同時(shí)行業(yè)本身具備一定的技術(shù)壁壘，有利于“存量市場”的運(yùn)營和“增量市場”的開拓，但是，令人大跌眼鏡的是，縱橫股份近期業(yè)績慘淡不已。

根據(jù)三季報(bào)，縱橫股份主營收入5276.87萬元，同比下降23.46%；單季度歸母凈利潤305.97萬元，同比下降71.6%。新增市場需求量日益旺盛，但是公司業(yè)績卻背道而馳，營收和凈利潤雙雙下滑，降幅較大，需要強(qiáng)調(diào)的是，三季度虧損累累的業(yè)績較上半年已經(jīng)處于修復(fù)、收斂的狀態(tài)，這令工業(yè)無人機(jī)細(xì)分賽道第一股的形象失色不少。

對于營業(yè)收入的下降，縱橫股份對外表示，主要是測繪與地理信息行業(yè)的收入同比大幅下降，報(bào)告期內(nèi)測繪與地理信息行業(yè)有關(guān)無人機(jī)需求尚未釋放，另外新冠疫情制約了部分下游客戶的采購預(yù)算，導(dǎo)致訂單同比減少。為了更深入考察縱橫股份身處好賽道卻業(yè)績折戟的根源，我們從盈利、運(yùn)營、競爭力等層面綜合性審視縱橫股份的業(yè)績得失和發(fā)展前景。

在盈利能力方面，毛利率較高，但是長期以來呈現(xiàn)趨勢性下沉的狀態(tài)。2021年1季度毛利率高達(dá)62%，常年處于52%以上。毛利率的驅(qū)動力源(600405)自于縱橫股份對上游供應(yīng)商較強(qiáng)的議價(jià)能力，原材料在工業(yè)無人機(jī)的生產(chǎn)制造成本中最大，對企業(yè)盈利高低影響較大，我國目前工業(yè)無人機(jī)企業(yè)數(shù)量超過5000家，但是上游制造商如電子元器件企業(yè)數(shù)量眾多，布局分散，縱橫股份憑借垂直起降固定翼無人機(jī)市場國內(nèi)排名第一的成績，在細(xì)分市場中地位較為穩(wěn)固，對上游的議價(jià)能力較強(qiáng)，具備一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力和壓縮空間。

此外，從價(jià)格策略來看，較強(qiáng)的技術(shù)含量帶來較大的定價(jià)自主空間。垂直起降固定翼無人機(jī)采用固定翼與多旋翼結(jié)合的復(fù)合式布局，兼具固定翼無人機(jī)能量效率高、航時(shí)長，以及多旋翼無人機(jī)垂直起降并能夠懸停的優(yōu)勢。因此，具備一定的操作門檻，造價(jià)成本更高，售價(jià)也更貴，為高毛利率奠定了專業(yè)化基礎(chǔ)，但是隨著毛利率微跌，盈利能力有所下滑。

在運(yùn)營能力方面，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2021年顯著飆高，2021年之前長期位于100天以下，近三個(gè)季度位于150天以上，2021年1季度更是高達(dá)270天，縱橫股份資產(chǎn)變現(xiàn)能力減弱，干擾企業(yè)現(xiàn)金流水平和運(yùn)營效率。

運(yùn)營能力下滑主要受下游客戶議價(jià)能力偏強(qiáng)的影響，一方面，從客戶來源看，工業(yè)無人機(jī)市場的大客戶主要集中在政府G端，需求規(guī)模大，但受政策的影響也大。2021上半年?duì)I收凈利受到重大影響的一個(gè)重要原因就是，2021年作為“十四五”規(guī)劃第一年，處于規(guī)劃論證階段尚未進(jìn)入采購實(shí)施階段的無人機(jī)項(xiàng)目較多，因此工業(yè)無人機(jī)行業(yè)近兩年的總體增長水平未達(dá)預(yù)期。

另一方面，縱橫股份在垂直起降固定翼無人機(jī)這一細(xì)分品類中以53.8%的市占率排名第一，雖然目前市場份額遙遙領(lǐng)先，但依然面臨科比特、中海達(dá)(300177)、華測導(dǎo)航(300627)、觀典防務(wù)等上市公司或擬上市公司的追趕競爭。

在技術(shù)特征層面，研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)提高，縱橫股份近三個(gè)季度研發(fā)占比皆高于20%，2021年一季度甚至高達(dá)32%。工業(yè)無人機(jī)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，其技術(shù)難點(diǎn)主要集中在飛控系統(tǒng)、導(dǎo)航系統(tǒng)、動力系統(tǒng)、數(shù)據(jù)鏈等領(lǐng)域。目前除大疆體量規(guī)模最大外，包括縱橫股份在內(nèi)的企業(yè)規(guī)模大小不一，中小型企業(yè)居多，競爭激烈導(dǎo)致技術(shù)同質(zhì)化嚴(yán)重。

另外，工業(yè)無人機(jī)在技術(shù)層面亟需解決行業(yè)痛點(diǎn)。目前技術(shù)瓶頸依然體現(xiàn)在續(xù)航時(shí)長、載荷重量、可靠性以及作業(yè)半徑上，尤其是續(xù)航時(shí)長和載荷重量上面臨著較為艱難的技術(shù)困境，現(xiàn)有的工業(yè)無人機(jī)性并不能完全在上述幾個(gè)方面滿足行業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用。

可以肯定的是，隨著技術(shù)瓶頸和行業(yè)痛點(diǎn)的突破，市場需求被有效激發(fā)，市場規(guī)模必將迅速擴(kuò)容。但是對縱橫股份而言，市場現(xiàn)狀不容樂觀，較高強(qiáng)度的研發(fā)水平擠壓公司當(dāng)前利潤，同時(shí)產(chǎn)銷量低迷不振，作為垂直起降固定翼無人機(jī)市占率第一的公司，主要產(chǎn)品細(xì)分為電動垂直起降固定無人機(jī)和油電混動垂直起降固定翼無人機(jī)，去年前者生產(chǎn)量和銷售量分別為510套和441套，后者生產(chǎn)量和銷售量分別為122套和63套，盡管產(chǎn)能利用率不錯(cuò)，但是這樣的產(chǎn)銷量難以構(gòu)成振興業(yè)績的強(qiáng)勁拉力。