2022年1月18日，天合光能最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了72分。

“任憑風浪起，穩坐釣魚臺”，盡管2021年的光伏行業動蕩不安，天合光能的指數卻依然呈現逐季遞增的上升態勢，與之對應的股價也在連創新高，究竟是什么因素驅動天合光能平穩增長？

圖：天合光能和訊SGI指數綜合評分

增長的源泉：不是技術，也不是毛利率？

回顧2021年的光伏行業，眾多中下游企業經歷了從“風聲鶴唳”到“有驚無險”的兩部曲，由于產業鏈漲價蔓延全年，中下游廠商議價地位不利，電池、組件廠商的利潤紛紛遭受侵蝕。

作為光伏組件的出貨量大廠，天合光能卻在行業動蕩不安不形勢下“獨善其身”，根據三季報，公司主營收入312.65億元，同比上升56.9%；歸母凈利潤11.56億元，同比上升39.05%，無論是業績規模，還是盈利質量都有較大提升。從2021年組件出貨量來看，天合光能也僅低于業內“大佬”隆基股份(601012)。

天合光能光鮮的業績來自哪些因素的驅動呢？首先，從技術層面來看，技術驅動效應較弱。實際上，光伏組件在整個產業鏈中的技術含量和要求并不高，因此所謂的“技術門檻”或者是“技術壁壘”更是無從談起，光伏組件的整體技術特征在研發占比中可見一斑，研發支出僅僅在1%到2%之間浮動，短期內技術對業績拉動作用并不明顯。

其次，從盈利能力來看，毛利率已經步入長期下降通道。2021年前三季度，天合光能的毛利率下降了兩個多百分點，即使2019年最高點也僅17.44%，2021年前三季度又滑落一個臺階，每季度都位于14%以下，光伏行業的毛利率整體偏低，不但與茅臺(600519)、醫美等賺錢行業有霄壤之別，就連大部分薄利多銷的服裝代工行業都可以高出一頭。因此，天合光能無法指望憑借產品競爭力和技術含量就能“任憑風浪起，穩坐釣魚臺”。

事實上，天合光能真正優勢在于客戶、渠道方面的積累深耕，這也是拉動業績上漲的動力引擎。由于下游客戶主要是中大型能源集團，對產品的一致性及供貨穩定性，乃至售后的專業度和響應速度有比較高的要求，組件的壽命至少25年，客戶的需求和痛點導致對產品質量的要求比較嚴格。

因此，下游客戶一般會選擇有持續經營能力，產品質量、售后網點等各方面的綜合實力都比較強的光伏組件公司進行合作。天合光能在客戶和渠道方面的優勢比較大，這得益于公司自2016年就確立分布式發展戰略，公司在全國各地建立了超過500經銷商、超過1700個縣級經銷商和15000個鄉鎮服務網點。

從最新披露的2021年組件出貨量排名情況來看，進入全球前十的組件廠商并沒有變化，但是天合光能發力迅猛，已經由第四上升至第二，龐大的客戶和豐富的渠道資源對出貨量的猛增提供了至關重要的基礎性作用。

兩大挑戰：成本沖擊和產能過剩

當前，光伏行業深受上游漲價帶來的成本擾動影響，成本轉嫁和管控能力面臨考驗，將來，隨著產能利用率趨于飽和，產能過剩又將成為各個企業面臨的另外一個風險挑戰。

對于成本沖擊而言，組件處于光伏產業鏈中下游，直接面對終端電站市場，相對于上游而言，總體呈現集中度較低、消費屬性較強的特點。低集中度導致對上游的漲價只能“逆來順受”，而組件價格調整相對滯后，面臨產銷兩端擠壓、兩邊受氣的處境。

根據媒體報道，從中報披露數據看，一線組件企業同樣面對成本壓力，雖然組件價格一度上漲至2元/W以上，但對于大型光伏電站投資方而言，對這一價格水平的接受度較低，不少項目出現了延期的情況。

以2021年組件出貨排名下降的晶科為例，在2021年以前，晶科長期位居組件出貨榜首。2021年面對產業鏈價格上漲，組件利潤空間被壓縮，因此，業內認為，晶科排名下降主要是為了在國內上市而穩定利潤，在成本沖擊下，出貨量提升反而有可能侵蝕盈利水平，這對出貨量大幅度躍升、客戶渠道資源較強的天合光能也是不利因素。

對于產能過剩而言，隨著光伏行業逐步進入平價時代，業內觀察人士開始對光伏行業的成長性充滿樂觀情緒，認為它將從此擺脫行業的周期性，打開充滿想象力的成長空間。但是，目前光伏行業的國產自主化率已經達到90%以上，隨著成本沖擊轉弱以及產能持續釋放，行業過剩的局面將會逐漸形成。

從主流券商對光伏行業的研究來看，眾多券商認為2022年行業會進入產能過剩狀態，此前，機構調研天合光能，公司管理層也提出過類似看法，到2022年年中之后，光伏行業各個環節，都將全部產能過剩。

根據業界推測，2022年全球新增光伏裝機量將突破200GW，但是光伏產業鏈上游的擴產已經嚴重超過裝機量的需求。單從光伏組件原材料硅片來看，2021年以來擴產的、以及提前鎖定量的產能，大部分將會在2022年下半年以及2023年釋放，到時候產能過剩的情況將會凸顯，硅片的價格將會繼續下調，這在近期光伏股震蕩下行中已經有所投射，硅片巨頭隆基股份跌勢慘重。

如果行業步入產能過剩階段，集中度不高、技術門檻較低的光伏組件行業必然會經歷劇烈的價格博弈，此時此刻，企業的品牌、客戶、渠道等因素往往會成為影響業績盛衰的“勝負手”，從這個層面來講，由于在客戶渠道方面積累的比較優勢，天合光能對產能過剩引發的業績沖擊具備一定程度上的韌性和承受空間。