2021年的家居企業(yè)上市潮讓這個行業(yè)站上資本風口，越來越多的家居企業(yè)試圖加入這場資本盛宴中。但隨著審核趨嚴，超一半家居企業(yè)以IPO失敗告終。其中就包括于去年7月遞交招股書的箭牌家居。敗北后的箭牌家居于2022年1月，向資本市場發(fā)起了二次沖刺。
從監(jiān)管的反饋來看，箭牌家居的上市之路并非坦途，一封證監(jiān)會多達61條的反饋意見，重重詰問下，將箭牌家居上市中的問題再次暴露在鎂光燈下。箭牌家居如不能順利解決監(jiān)管的問詢，IPO或再度“流產(chǎn)”。
在中國證監(jiān)會在網(wǎng)站公布的《箭牌家居集團股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》（簡稱《意見》）中，規(guī)范性問題和信息披露問題為證監(jiān)會關注的焦點。
研究招股書發(fā)現(xiàn)，箭牌家居在上市籌備的兩年時間里頻繁進行收并購和股權騰挪，超90%為同一控制人下的資產(chǎn)收購。從資產(chǎn)情況看，難言優(yōu)質，多家企業(yè)顯示無實際生產(chǎn)經(jīng)營活動。
上市是為了借助資本的力量謀求更好的發(fā)展，但為了達成上市目的收購非優(yōu)質資產(chǎn)，未來或成為公司業(yè)績的拖累，風險或轉嫁給上市公司。
箭牌家居的業(yè)績來源主要依賴經(jīng)銷模式，而公司前十大經(jīng)銷商中，存在關聯(lián)公司，同時該公司被列為被執(zhí)行人。同時，箭牌家居作為家族企業(yè)，在向資本市場發(fā)起沖刺的前夕仍選擇突擊分紅，大股東落袋為安，此舉令外界費解。
01
收購價格合理性之謎
一般而言，在向資本市場發(fā)起沖刺之前，企業(yè)會選擇進行股權調整，使公司規(guī)模以及經(jīng)營等符合上市規(guī)定。箭牌家居亦不例外。2018年開始，箭牌家居進行頻繁的資產(chǎn)收購，據(jù)招股書披露的重大資產(chǎn)重組情況顯示，涉及的收并購公司共計18家，其中有17家公司屬于同一控制下。
圖片來源：招股書
整理發(fā)現(xiàn)，箭牌家居所收購資產(chǎn)難言優(yōu)質，公司多次以僅1元的價格收購多家公司相應股權，成為控股股東。同時，箭牌家居高價收購審計凈資產(chǎn)為負值（截至收購日）的企業(yè)超四成；最低為韶關樂華的審計凈資產(chǎn)為-1.12億元，75%的股權以1125萬元的價格轉讓。
招股書顯示，在收購的18家公司中，三家公司顯示，報告期內暫無實際生產(chǎn)經(jīng)營活動，分別為佛山市樂華恒業(yè)包裝材料有限公司、景德鎮(zhèn)市樂景高科金屬制品有限公司、肇慶樂華電子廚衛(wèi)有限公司；肇慶樂華家居用品有限公司于股權變更前（截至2018年10月30日）尚未開展經(jīng)營；佛山市順德區(qū)樂華陶瓷潔具有限公司已停止生產(chǎn)。
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書整理
一般來說，走上資本化之路的IPO企業(yè)通常會有兩三年籌備期。在此期間，部分企業(yè)選擇通過收購關聯(lián)企業(yè)，來提升上市主體各方面的財務指標。顯然，箭牌家居選擇的此方法并不能對增厚資產(chǎn)和利潤起到良性的促進作用，非優(yōu)質資產(chǎn)入表，對公司未來業(yè)績的可持續(xù)增長或埋下隱患。
證監(jiān)會發(fā)布的《意見》曾對此進行質疑，箭牌家居選擇收購非優(yōu)質關聯(lián)資產(chǎn)的理由是什么？收購價格是否合理？和訊就此問題發(fā)送至招股書披露郵箱，并電話提醒，截至發(fā)稿日，暫未收到回應。
香頌資本董事沈萌表示，“箭牌家居此舉，將關聯(lián)方的包袱甩給上市公司去承擔的可能性較大”。
翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，被收購公司佛山市順德區(qū)樂華陶瓷潔具有限公司（簡稱“順德樂華”）顯示，由于土地原因已停止生產(chǎn)。順德樂華租賃集體土地，并在土地上自建廠房和搭建物合計8.31萬平方米，將其作為箭牌家居九大生產(chǎn)基地之一樂從基地。需注意的是，順德樂華租賃的集體土地未獲得出租方的內部決策文件，在租賃集體土地上的自建房產(chǎn)均未辦理產(chǎn)權證。
《意見》指出，公司子公司有接近40萬平方米的廠房等經(jīng)營面積有產(chǎn)權風險。這意味著，一旦上述土地被收回或廠房被要求拆除，公司未來生產(chǎn)經(jīng)營將受到影響。
北京金訴律師事務所主任王玉臣律師表示，只要沒有取得相關的規(guī)劃許可證，未按照規(guī)劃去實施建房，就是違規(guī)。
02
大經(jīng)銷商現(xiàn)關聯(lián)方身影
從銷售模式看，箭牌家居主要通過經(jīng)銷模式對外銷售，2018 年、2019 年、2020 年和 2021年1-6月，經(jīng)銷模式收入占主營業(yè)務收入的比例分別為 94.77%、95.98%、94.39% 和 92.79%。且前十大客戶的銷售收入占比超3成。
據(jù)了解，經(jīng)銷商與箭牌家居之間存在密切關系，同時，亦有前十經(jīng)銷商因仲裁被列為被執(zhí)行人。
據(jù)招股書披露，北京宏華駿成科貿有限公司（簡稱：北京宏華）連續(xù)多年為箭牌家居前十大經(jīng)銷商。2021年1-6月，北京宏華貢獻銷售業(yè)績?yōu)?555.25萬元，占整體收入的1.98%。資料顯示，北京宏華法人代表許宏泉為箭牌家居實控人謝岳榮的表弟，為箭牌家居關聯(lián)方。
同時，企查查資料顯示，北京宏華于2021年初被列為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額為3.41萬元。查閱歷史資料顯示，2018年至今，北京宏華共有歷史被執(zhí)行人案件12條。
需要注意的是，箭牌家居2021年1-6月的第三大經(jīng)銷商佛山鴻遠電子(603267)商務有限公司（簡稱：佛山鴻遠）與箭牌家居創(chuàng)始人之間有著密切聯(lián)系，公司實控人謝岳榮曾經(jīng)為該公司的監(jiān)事，并于2018年12月28日退出了，彼時的持股比例高達50%。
2018年與2019年佛山鴻遠仍為箭牌家居的關聯(lián)方，至2020年則不屬于關聯(lián)方。
業(yè)內人士分析認為，在IPO前夕進行股權轉讓，退出關聯(lián)公司的持股，有著為IPO調整股權結構的嫌疑。
同時，在問詢函中，監(jiān)管亦提及的關于經(jīng)銷商的問詢多達10條，經(jīng)銷商的收入、與箭牌家居的關聯(lián)關系，是否存在異常資金往來虛增銷售或虛構銷售回款等情況。從監(jiān)管的問詢看，箭牌家居對經(jīng)銷商信息的披露不夠詳細，讓監(jiān)管有諸多質疑。
據(jù)行業(yè)資深從業(yè)者分析指出，經(jīng)銷模式下容易產(chǎn)生虛增業(yè)績和利潤的情況，同時投資者掌握的信息較少，信息不對稱情況下容易出現(xiàn)投資人誤判的情況。
與經(jīng)銷商關系復雜且部分經(jīng)銷商存管理問題相對應，箭牌家居的應收賬款出現(xiàn)快速增長。據(jù)招股書披露，2021年上半年，箭牌家居應收賬款達到3.01億元，較2020年全年的2.37億元增長27%。
同時，應收賬款快速增長之下，箭牌家居的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出現(xiàn)負增長。數(shù)據(jù)顯示，2020年，箭牌家居經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為12.7億元，2021年上半年其經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負9262萬元。從數(shù)據(jù)看，金牌家居的現(xiàn)金流情況出現(xiàn)較為明顯的惡化。
03
現(xiàn)金流惡化
招股書顯示，2019箭牌家居開始引入外部投資者，由樂華嘉悅、中證投資、金石坤享認繳出資。增資價格以投后估值70億元為依據(jù)，從1元/注冊資本漲至8.52元/注冊資本。
2020年再次進行兩輪增資，增資價格達13.14元/股，企業(yè)投后價值也漲至112.5億元。約一年時間，箭牌家居估值上漲41.2億元，一年時間增值達13倍。
此舉也引起證監(jiān)會注意。《意見》提到，公司進行了多次增資和轉讓，請補充說明發(fā)行人歷次股權增資及轉讓的定價依據(jù)，是否適用《企業(yè)會計準則——股份支付》
投資者中證投資、金石坤享均為公司保薦人——中信證券(600030)同一控制下的企業(yè)。由于注資一年后，箭牌家居估值暴漲，外界質疑，中證投資、金石坤享對箭牌家居的投資或存在利益輸送。
箭牌家居暫未對此觀點作出回應。沈萌表示，法律法規(guī)并不禁止保薦人的關聯(lián)方投資擬上市公司，只要不存在利益輸送且相關方之間具有明確的信息防火墻就可行，但監(jiān)管也不鼓勵這種模式。
從財務表現(xiàn)上看，公司連年虧損，面臨債務壓力。截至2021年上半年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-5.93億元，資產(chǎn)負債率高達154%。同時，過去2018年至2020年，公司資產(chǎn)負債率分別為120%、131%、148%，處于持續(xù)增長態(tài)勢。
從2018年開始，連續(xù)三年半時間，公司流動資產(chǎn)均無法覆蓋流動負債。貨幣資金也難以覆蓋有息負債總額。
招股書顯示，箭牌家居資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，短期償債能力低于同行業(yè)可比上市公司平均水平。公司目前的資金來源主要依靠銀行債務融資、股東投入、自身積累等，資產(chǎn)負債率較高。公司經(jīng)營需要營運資金的有效周轉，如資金周轉不暢，則可能存在無法及時清償?shù)狡趥鶆盏娘L險。
從負債和現(xiàn)金流情況看，箭牌家居承受較大壓力，上市融資帶來權益增厚，可直接緩解其高負債和現(xiàn)金流壓力。
同時，外界不解的是，在營收連年下滑，現(xiàn)金流承壓的困境下，箭牌家居卻在擬上市前突然大手筆分紅。2020年8月，箭牌家居突然提出向股東大額分紅，向全體股東共計派發(fā)現(xiàn)金4.5億元（含稅），其余未分配利潤結轉下年。
箭牌家居作為一家典型的家族企業(yè)，企業(yè)92.06%的股權掌握在家族手中。按照持股比例計算，超4億元流入大股東家族口袋。
對比去年6月沖擊創(chuàng)業(yè)板上市的CBD家居，和箭牌家居存在許多相似問題，如IPO前大手筆分紅、以經(jīng)銷模式為主導、家庭式管理以及財務指數(shù)下滑等問題，得到證監(jiān)會共計38條的反饋意見，最終顯示IPO沖刺失敗。箭牌家居是否會走上CBD家居老路暫不得而知，但可以確定的是，上市門檻逐漸提高，企業(yè)專注做好自身發(fā)展才是經(jīng)營根本。
完
