成立僅7年的醫藥流通企業湖南恒昌醫藥集團股份有限公司(下稱“恒昌醫藥”)向創業板發起沖擊。在短短7年內，恒昌醫藥取得的耀眼成績令人矚目，但在公司招股書披露后，公司經營管理方面存在的一些問題也引起了市場的關注。

成也“直供專銷”，敗也“直供專銷”？

(相關資料圖)

恒昌醫藥前身為湖南恒昌醫藥有限公司，由江琎、周延奇和夏平華于2015年共同出資設立，是一家專注于服務中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫療衛生機構的醫藥流通企業，主營業務為藥品批發配送。

雖然成立時間較短，但恒昌醫藥的業績表現不俗。招股書顯示，2019年至2021年，公司分別實現營收9.61億元、18.49億元和21.43億元，年均復合增長率達49.28%；凈利潤分別為5510.02萬元、1.13億元和2.06億元，年均復合增長率更是高達93.38%。

恒昌醫藥能夠在短時間內實現業績大幅增長，與其經營模式關聯緊密。

招股書中提到，恒昌醫藥主營業務以直供專銷模式為主。報告期內，公司直供專銷業務帶來的營收貢獻分別為9.61億元、15.19億元和21.06億元，占總營收的比重分別達到99.99%、82.32%和98.31%。

所謂“直供專銷”，是指“通過授權自有品牌，直接向上游制藥廠商定制化采購，從而獲得較低的采購價格及特定產品品規的代理權，再將產品銷售給中小型連鎖藥店、單體藥店等基層醫藥零售終端”的模式。

在直供專銷模式下，恒昌醫藥只需要提供自有品牌授權而不需要生產藥品，公司的藥品批件、生產及供應均由上游制藥企業提供。

這樣一來，恒昌醫藥減少了部分醫藥流通環節，公司的采購成本也得以降低，由此拉開了與同業之間在醫藥產品采購均價等方面差距。以不久前通過上會審核的華人健康為例，2021年，華人健康的醫藥產品平均采購價為8.2元/件（盒），同一時期，恒昌醫藥的醫藥產品平均采購價僅為3.97元/件（盒），不到華人健康的一半。

（恒昌醫藥采購情況）

（華人健康采購情況）

與此同時，通過向上游供應商定制化采購產品，恒昌醫藥的藥品品類數量得以豐富，公司自有品牌醫藥產品品規數量從2019年的879個增加至2021年的1747個。

（醫藥產品品規數量變化）

憑借價格優勢和藥品品類數量優勢，恒昌醫療拓展的下游客戶也快速增加。據招股書披露，2019年至2021年，恒昌醫藥自主研發的電子商務平臺注冊客戶數量從73275個增長至116697個，活躍客戶從39153個增長至50781個，年均復合增長率分別達到26.20%、13.89%。

不過，2021年，恒昌醫藥的客戶增長趨勢似乎出現疲態——公司的電子商務平臺注冊客戶和活躍客戶的增長速度均在下降，后續的營收增長出現隱憂。

（電子商務平臺客戶數量變化）

此外，受公司所采取的直供專銷模式影響，恒昌醫藥的存貨正在不斷攀升。

一方面，由于需要向上游制藥企業“定制”產品，公司每次采購的醫藥產品批量都不能小；另一方面，公司下游客戶群體多為中小型連鎖藥店、單體藥店，具有單次采購金額小、品規要求多、對供貨及時性要求較高等特點，為了保障供貨穩定，恒昌醫藥不得不提前備貨。

為了同時滿足上游的要求和下游的需求，恒昌醫藥的存貨逐年增長。報告期各期末，公司的存貨余額分別達到1.27億元、2.23億元和2.54億元，占流動資產的比例分別為27.47%、23.96%和26.44%，長期處于較高水平。

曾因經營“劣藥”多次被罰 上游供應商屢登“黑榜”

不僅如此，在直供專銷模式下，恒昌醫藥還多次因為醫藥產品質量問題遭到處罰。

招股書顯示，2020年9月11日，因銷售的“樂賽仙蚊不叮”抑菌劑和“芽培®四季止癢霜”抑菌劑不符合規定，恒昌醫藥旗下的六谷大藥房長沙市芙蓉區古漢店被長沙市衛生健康委員會處以罰款2000元整；

2021年11月25日，因經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號：20201208，生產廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標準規定（劣藥），恒昌醫藥被湖南省藥品監督管理局處以沒收違法所得74445元的處罰；

2022年2月8日，因經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號：20201208，生產廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標準規定（劣藥），恒昌醫藥旗下的和治恒昌被天津市藥品監督管理局處以沒收違法銷售的劣藥86盒并沒收違法所得38137.4元的處罰。

和訊財經注意到，前述恒昌醫藥及其旗下企業和治恒昌經營的劣藥均由山西津華暉星制藥有限公司生產。并且，除批號為20201208的藥品奧美拉唑腸溶膠囊外，山西津華暉星制藥有限公司生產的其他產品也存在不合格的情況。

（截圖來源：藥智網）

而從招股書披露的內容來看，山西津華暉星制藥有限公司顯然是恒昌醫藥的上游“代工”藥廠之一。在招股書中“附件三：公司許可他人使用的注冊商標備案情況”一節顯示，恒昌醫藥向山西津華暉星制藥有限公司授權生產的藥品共有3種，授權到期時間分別為2027年、2029年和2030年。這也意味著，未來幾年，恒昌醫藥還將和山西津華暉星制藥有限公司合作，該企業將繼續為恒昌醫藥“代工”生產藥品。

（截圖來源：招股書）

值得注意的是，除山西津華暉星制藥有限公司外，恒昌醫藥的前五大供應商一力制藥股份有限公司、山東魯抗醫藥(600789)股份有限公司、江蘇聚榮制藥集團有限公司、武漢太福制藥有限公司均曾被查出所生產的藥品質量不合格。

（截圖來源：藥智網）

其中，一力制藥股份有限公司、山東魯抗醫藥集團賽特有限責任公司（山東魯抗醫藥股份有限公司控股子公司，恒昌醫藥的“代工”制藥企業之一）更是因為生產不合格藥品，被監管部門開出百萬罰單。

（截圖來源：百度搜索）

恒昌醫藥多次因為經營上游“代工”制藥企業生產的不合格藥品而被罰，公司多個主要供應商均為藥品質檢“黑榜”常客，或反映出恒昌醫藥在選擇供應商時不夠審慎，公司對上游環節的質量監管不夠到位，在藥品質量把控方面亟待改進。

對此，和訊財經曾向恒昌醫藥致函，詢問在直供專銷模式下公司將如何保障上游供應商的藥品質量，避免因銷售“劣藥”被罰的情況再次發生？但公司方面并未正面回應。

好友“代持”涉嫌瓜田李下 信披“含糊”是無心還是有意？

雖然恒昌醫藥目前仍以直供專銷模式為主，但公司顯然并不甘心只在醫藥流通領域打轉，公司或許更想要將業務范圍擴寬至上游制藥領域。

據招股書披露，2018年11月，恒昌醫藥設立了子公司恒昌新藥，用以布局藥品研發和藥品批件收購；2021年11月，恒昌醫藥收購江右制藥，借此布局醫藥生產領域。

然而，恒昌醫藥向上游制藥領域延伸的舉動并未取得“好成績”，反而拖累了公司的業績表現。從招股書披露的內容來看，盡管已經成立近4年，但截至目前為止，恒昌新藥仍未通過自主研發取得任何一個藥品批件，2020年、2021年，公司還分別錄得虧損717.72萬元、988.24萬元；剛剛收購不久的江右制藥，其2021年也虧損了155.79萬元。

（恒昌新藥藥品研發進程）

或許上述兩家子公司是否虧損與其制藥企業的定位無關，畢竟，恒昌醫藥旗下子公司的大部分都處于虧損狀態。

招股書顯示，截止目前，恒昌醫藥旗下共有13家子公司，除恒昌新藥外，恒昌醫藥對其他子公司的持股比例均為100%。

（恒昌醫藥子公司）

和訊財經查閱招股書發現，2021年，恒昌醫藥的13家子公司中，僅和治恒昌、恒昌信息、超諾信息、尚劃算、優福思樂、重慶恒昌6家企業實現盈利，其余7家均錄得虧損。

針對上述情況，和訊財經曾就“公司旗下子公司大面積虧損的主要原因”向恒昌醫藥致函詢問，但同樣未收到回復。

值得注意的是，恒昌醫藥可能還存在信息披露不充分的情況。

天眼查顯示，2021年，恒昌醫藥旗下的恒昌新藥兩次被當地監管部門查出存在問題，并被責令改正。但在招股書中，恒昌醫藥并未提及相關內容。

（截圖來源：天眼查）

另據招股書披露，2020年12月，恒昌醫藥以200萬元的交易對價收購了超諾信息100%的股權，公司為此向江琎（恒昌醫藥實控人）支付了110萬元收購費。

令人不解的是，江琎并不在超諾信息的股東列表中，恒昌醫藥收購超諾信息，為什么需要向江琎支付收購費？

針對公司股權收購問題，監管部門在首輪審核問詢中對恒昌醫藥發出追問。

從恒昌醫藥后來對證監會的問詢回函來看，江琎通過好友荊宇鋒代持控制了超諾信息55%的股權，是超諾信息的實際控制人。

（截圖來源：恒昌醫藥對首輪審核問詢的回函）

不過，在已披露的招股書中，恒昌醫藥從未提及荊宇鋒為江琎代持超諾信息股權的情況。這樣的遺漏，是無心之失還是刻意為之，確實耐人尋味。

和訊財經注意到，恒昌醫藥收購超諾信息的價格為200萬元，然而，截至2020年10月31日（基準日），超諾信息的凈資產僅為82.64萬元，這筆交易的溢價達到117.36萬元。截至2021年末，超諾信息的凈資產也僅增長至89.5萬元，仍然與公司的收購價存在較大差距。

擬用超六成募資“建樓” 賬上5億現金“躺平”卻要補流？

除上述問題外，恒昌醫藥本次IPO募集資金的用途也很耐人尋味。

據招股書披露，本次IPO，恒昌醫藥擬募集資金7.71億元，用于恒昌醫藥總部基地項目、大健康產業集成服務線上平臺建設項目和補充流動資金。其中，恒昌醫藥總部基地項目投資總額為5.34億元，公司擬投入募資金額4.9億元，約占募資總額的63.5%。

（募集資金用途）

據恒昌醫藥介紹，“恒昌醫藥總部基地項目” 擬在長沙金霞經濟技術開發區建立現代化倉儲物流中心及總部基地，以替代現有長沙租賃倉庫及辦公樓。

然而，2019年至2020年，恒昌醫藥的租賃費用（主要為公司辦公樓及倉庫的租賃支出）僅分別為261.93萬元、355.67萬元和53.92萬元。

報告期內，2020年恒昌醫藥的租賃費最貴，為355.67萬元。以此計算，“恒昌醫藥總部基地項目”5.34億元的投資總額是公司2020年的租賃費用的150倍。

在國內，倉庫和辦公樓的使用年限均僅為40年，相比之下，租用倉庫和辦公樓顯然更劃算，恒昌醫藥為何還要將大部分募資投入到“建樓”項目中？

恒昌醫藥的另一項“募資用途”也很值得關注。

招股書顯示，恒昌醫藥此次IPO，擬將1億元募集資金用于補充流動資金。

然而，和訊財經注意到，2019年至2021年，恒昌醫藥經營活動產生的現金流量凈額分別為4490.36萬元、8929.98萬元、2.49億元；貨幣資金分別為2.09億元、3.74億元、5.61億。報告期各期，公司還分別派發分紅3150萬元、1407.75萬元、2130.33萬元，分紅金額合計達到6688.08萬元。

恒昌醫藥逐年增加的經營現金流和貨幣資金，以及持續不斷的分紅，似乎顯示出公司當前現金流狀況良好。那么，投資者或許要問：在巨額資金在賬上“躺平”的情況下，恒昌醫藥擬募資補流的必要性又何在？