2022年2月22日，傳音控股最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了68分。

傳音控股三季度的指數同過往季度表現接近，差強人意的游蕩在65—70分的區域，平平無奇的指數背后卻是機構眾口一詞的齊聲唱多，諸多券商都認為傳音控股優勢區域的移動互聯網生態將步入高速生長期，乃至迎來超預期的爆發，有望催化該公司股價的更大幅度上漲。

然而現實卻非常冰冷骨感，股價對眾多機構的唱多聲浪置若罔聞，冥頑不化的步入下跌通道，放眼未來，傳音控股究竟是如同券商唱多那樣“漲聲雷動”，還是一直跌跌不休？

圖：傳音控股和訊SGI指數綜合評分，數據來自各季度財報

傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營。主要產品為 Tecno、itel 和 Infinix 三大品牌手機，包括功能機和智能機。銷售區域主要集中在非洲、南亞、東南亞、中東和南美等全球新興市場國家。

一、兩大引擎的拉動：智能機和移動互聯網業務

根據傳音控股（688036）于10月25日晚間發布的2021年三季報顯示，該公司前三季度實現營業收入357.73億元，同比增長43.26%，歸母凈利潤28.82億元，同比增長43.49%。其中，第三季度收入129.20 億元，同比增長16.13%；歸母凈利潤11.50 億元，同比增長33.29%，增長勢頭良好。

從由近及遠的整體視角來看，在中長期，傳音控股的核心基礎仍然是以非洲為核心的新興市場的智能手機銷量與份額，移動互聯網業務是事關公司戰略格局與長期利潤前景的重要增長來源。

在手機領域，正處于功能機向智能機切換。傳音控股旗下有三大手機品牌TECNO、itel及Infinix，據IDC數據，傳音在非洲的智能手機市占率已達到40%以上;在家電領域，傳音控股有專業的家電品牌Syinix，而手機品牌Itel和Infinix也陸續推出電視品類;還有專業的配件品牌Oraimo以及售后品牌carlcare。

當下，非洲市場正處于功能機向智能機切換的過程中。根據華安證券研究報告，非洲市場的優勢仍有進一步擴大的空間，當前非洲智能機滲透率遠低于全球水平，隨著通信基礎設施升級，智能機在非洲市場的占比將逐步提升，而智能機ASP是功能機的 7 倍左右，ASP 提升將是非洲市場增長的主要動力。

在互聯網業務領域，布局和投入日益擴張。手機業務在非洲等市場的成功，為傳音控股打造移動互聯網業務提供了基礎，目前，傳音移動互聯網業務表現搶眼。據信達證券調研，2021年第三季度，傳音在非洲等地區開拓的移動互聯業務的營收約為1.3億元。

根據GSMA(全球移動通信系統協會)的統計報告，到2025年，非洲互聯網用戶月均流量消耗或將達到7.1GB。傳音控股早早開始布局和投入，基于Android系統平臺二次開發、深度定制智能終端操作系統(OS)。圍繞傳音OS，傳音又開發了應用商店、廣告分發平臺以及手機管家等工具類應用程序。

同時，傳音控股與網易、騰訊、閱文集團等多家國內領先的互聯網公司在音樂、游戲、內容聚合等領域積極合作開發，孵化出音樂流媒體平臺Boomplay、新聞聚合應用Scooper等APP，滿足消費者聽音樂、看新聞、看視頻等細分娛樂需求。據悉，傳音控股已有10款自主與合作開發的應用程序月活用戶數達到1000萬以上。

二、機構齊聲唱多：傳音為何備受青睞？

目前，傳音控股已經逐步完善了“手機+移動互聯網+家電、數碼配件”的商業版圖。在非洲市場的下半場，智能機業務發展空間和移動互聯網業務生態的構建，都是傳音控股的核心戰略基點，尤其是移動互聯網業務發展，成為眾多機構和券商看好傳音控股的重點。

三季報發布后，申萬宏源(000166)、中信證券(600030)給予其“買入”評級，民生證券給予“推薦”評級，中金公司給予“跑贏行業”評級。均將本土化能力與經驗視為傳音控股的核心競爭優勢；特別是其洞察當地用戶需求、創造優質體驗的能力。進而，各機構研報普遍看好傳音控股憑借這種能力在更多元領域復制成功。

中金研報認為，傳音控股擁有非洲重要的流量入口之一——傳音OS，流量變現能力穩步提升，同時通過系統預裝和流量導入助力自家App用戶規模高速成長。

光大證券(601788)的投資價值分析報告《非洲市場手機王者，互聯網和配件業務前景可期》指出：相比其他區域，非洲市場有著獨到的優勢，即跳過PC 時代，直接進入移動互聯網時代，用戶心智無需經歷從PC到智能機的“迭代”過程，許多新穎產品和服務得以跳躍式地搶占市場；年輕、城鎮化的用戶非常利于新消費習慣成形，市場對新事物的接受度和付費意愿快速成長。

三、新興市場競爭加劇：傳音的風險和機會在哪？

當今經營環境日趨復雜，不確定因素眾多，既有新興市場國家的供應鏈穩定性、疫情管控風險，同時也包括經濟增速放緩、通信設備基礎設施建設覆蓋力度等因素影響，然而，歸根結底，傳音控股現階段的挑戰和風險將主要來自兩方面，巨大的市場潛力促使觀望者紛紛入局，加劇競爭形勢，進而波及本土市場和其他新興市場的經營發展。

首先是在先發優勢較大的非洲市場，本土品牌日漸壯大并搶占市場，國際競爭對手快速崛起。基于基礎款智能手機較強的可替代性，以及非洲人口規模的吸引力，華為、小米等一線手機廠商均已入局非洲，其過往的海外市場拓展經驗同樣值得投資者重視。傳音相當一部分“既定”的成長空間，需要在日趨復雜、多維的競爭變局中經受考驗。

值得注意的是，東非肯尼亞和西非尼日利亞的互聯網創業氛圍正在被一些資本機構看好，其中不乏本土手機品牌的孵化和崛起。例如，2019年被盧旺達總統Paul Kagame給予高度評價的非洲第一個本土智能手機品牌Mara Phones，2021年4月與南非政府簽署協議，被授權批準向該國政府提供移動通信服務。這樣“本土血統”的新興廠商會否依靠當地政策傾斜和銷售渠道資源搶奪相當分量的市場份額，值得持續關注。

其次是在其他新興市場，傳音控股的本土經驗復制效果和盈利能力面臨挑戰。在與非洲有相似之處的欠發達下沉市場，如印度、拉美、東南亞，早已有來自中國的友商重兵布局。可以預見的是，在這些市場，傳音控股的份額增長態勢將高度依賴于較高的營銷和銷售費用支出。2020年，傳音在印度市場手機產品平均毛利率水平為12.51%，低于非洲市場手機產品26.06%的平均毛利率。待以低基數為前提的高增長階段之后，或將面臨份額增速放緩或品牌層面的挑戰。

數據來源：傳音控股各季度財報

市場固然對傳音錘煉至今的本地化經營能力抱有信任，但可以肯定的是，非洲故事不會一蹴而就地復制到其他新興市場。目前，該公司進展較為順利的新市場是巴基斯坦和孟加拉。根據公司財報，傳音控股2020年在巴基斯坦智能機市場占有率超過40%，排名第一，在孟加拉國智能機市場占有率18.3%，排名第一，這一成績初步展現了傳音控股在非洲以外的本地化能力。

而在印尼、菲律賓、泰國、俄羅斯和土耳其等國家的市場，由于來自中國實力不俗的友商早有布局和投入，傳音的業績表現不確定性較大，市場開拓難度增加，營銷和銷售費用的膨脹必將對盈利能力構成抑制和沖擊。